解密牛市系列之二：牛市四阶段演绎特征

　　牛市四阶段及其市场特征

    　　从市场行情的演绎节奏来看，牛市走势通常呈现“快速上涨-震荡调整-震荡上行-牛市极致”的特征。2000 年以来的四轮牛市在行情演绎节奏上，均呈现“快速上涨-震荡调整-震荡上行-牛市极致”的特征，但全面牛市的“快速上涨-震荡调整”阶段处于牛市前奏，而结构性牛市的“快速上涨-震荡调整”阶段则在牛市进程之中。此外，全面牛市极致阶段市场交易更活跃，区间日均换手率较高，而结构性牛市极致阶段的该指标低于其快速上涨阶段。从行情结构而言，牛市极致阶段行业表现分化更明显，领涨行业涨幅相对更高。

    　　牛市四阶段成因

    　　前期深度调整和预期改善推动市场进入快速上涨阶段，基本面修复时滞与获利了结压力导致市场进入震荡调整阶段。从快速上涨的发生条件来看，其一般出现在市场经历深度调整后，且伴随重大利好政策出台或政策信号释放以扭转市场预期的时刻。具体来看，2003-2007 年、2012-2015 年、2016-2018 年及2019-2021 年的市场快速上涨前，均经历一段时间的深度调整，且其快速上涨阶段的前后通常有重大利好政策出台或政策信号释放，比较典型的有2003 年末股权分置改革信号逐步释放、2016 年初供给侧结构性改革政策信号释放等。此外，基本面修复时滞与获利了结压力通常导致市场由快速上涨进入震荡调整阶段。

    　　基本面、流动性与产业趋势推动市场进入震荡上行和牛市极致阶段。从牛市震荡上行和极致阶段的驱动因素来看，这两个阶段市场的上涨通常是多重因素协同作用的结果。具体来看，基本面改善奠定2003-2007 年、2016-2018 年市场震荡上行和牛市极致阶段市场上涨的基础，而流动性宽松与产业趋势形成共振效应推动2012-2015 年以及2019-2021 年市场在这两个阶段的上涨。

    　　牛市震荡上行开启时点，通常伴随着A 股非金融石油石化归母净利润单季度同比增速由负转正。此外，牛市的震荡上行阶段，上证指数上涨天数占比通常超过50%，最大回撤通常相对较小，其中，结构性牛市震荡上行阶段，上证指数的最大回撤一般低于10%。牛市震荡上行阶段通常在开启后的第60~80 个交易日里的走势较为震荡，且牛市震荡上行阶段开启后的第120 个交易日前后，市场对前期阶段性高点的突破情况对后续走势影响较大。

    　　当前市场或已进入震荡上行阶段，关注关键形态突破信号

    当前市场或已进入震荡上行阶段，关注关键形态突破信号。从上证指数的运行来看，2024 年9 月以来，上证指数走势呈现“快速上涨——震荡调整——震荡上行”的特征，而从上证指数各阶段的驱动因素来看，与历史上牛市各阶段背后的驱动因素较为一致。因此，当前市场或已进入震荡上行阶段，但当前市场走势较为强势，并未在震荡上行阶段开启后的第60~80 个交易日里出现“窄幅震荡”的走势。不过，当前市场或正在逐步形成阶段性高点，后续需关注阶段性高点的成型，以及后续市场能否突破该阶段性高点。若上证指数能有效突破4 月8 日以来市场形成的阶段性高点，未来市场在震荡上行阶段的表现值得期待；若未能突破前期形成的阶段性高点，则未来一段时间市场走势或相对震荡，直至牛市极致阶段启动。

    　　风险分析：1、历史规律失效；2、政策落地进度不及预期；3、市场情绪显著回落；4、中美关系波动压制市场风险偏好；5、地缘冲突加剧。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：张宇生/郭磊 日期：2025-08-08

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