策略定期报告：港股科技会跟上

　　本周上证指数涨1.70%，沪深300 涨2.37%，创业板指涨8.58%，恒生指数涨1.65%，本周全A 日均交易额21018 亿，环比上周有所上升。本周创业板指大幅领涨符合过去一段时间我们反复强调的观点：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略尚存一定绝对收益空间，但超额有效性下滑，对应“反杠铃超额”判断；以相对低估值“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆，我们依然坚定Q3 胜负手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创。在此，我们再次强调在此前一系列周报中谈到的观点：基于最新社融数据，可以看到主动信贷创造论下社融扩张以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，A 股大盘指数仍将在“银行搭台，多方唱戏”下维持超预期强势。这场基于流动性的牛市随着本周上证综指突破924 行情以来新高，我们强调当前若纯粹基于流动性上涨，对于后续大盘向上空间展望是谨慎乐观的。

    　　短期而言：基于主动信贷创造论推动流动性依据资产的性价比“不断消灭低估值”，这或许暗示市场作为眼下依然相对低估值且过去一段时间相对滞涨的“港股科技”也会逐渐跟上。流动性驱动牛市特征是逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。基于此，我们在6 月底鲜明认为创业板指则得益于估值在历史30%分位以下且业绩增长在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向（具备产业逻辑的科技科创同理）。目前看，Q3 创业板指大涨17.71%，涨幅超过中证2000 等小微盘指数，科创50 涨9.75%，同期恒生指数和恒生科技的涨幅分别只有4.98%和4.53%，低于沪深300。值得注意的是：从60 日滚动收益率差值来看，历史上创业板指和恒生科技两者存在明确交替轮动关系，当创业板指涨幅领先恒生科技20pct 时，多数意味着恒生科技相对收将迎来补涨（例外情况是2021 年机构极致抱团行情，由于新能源导致产业基本面相差太大导致收益率差值扩大至30pct 以上），目前两者收益率差值已经来到18pct，或暗示：同样具有“机构重仓”和“反杠铃策略”属性恒生科技，在创业板指大幅领涨接近新高的背景下有望迎来补涨。

    　　中长期看，基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，并结合对市场后续较长一段时间的观察，我们提出新观点：“三头牛”：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（长期宏观叙事，仍需观察确认）。

    　　1、中短期基本面牛：虽然国内通过“反内卷”使得通胀具备一定支撑，对应8月PPI 或出现企稳回升，但我们依然倾向于认为基本面牛核心推动力在于外部。

    　　如果年内我们能看到全球关税问题偃旗息鼓，同时能够看到全球财政扩张推动PMI 扩张（目前日本和欧洲PMI 已在扩张），在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比2020“中美欧共振论”，那么大盘将从流动性牛市步入基本面牛市，对应结构上以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品将占优。

    　　2、中长期新旧动能转化牛：对应大盘大反转定价，结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国当前在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，“十五五”规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占GDP 比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP 增速维持稳定，对应类似于2012 年前后日本“旧力退潮、新势崛起”的关键窗口期，实现制造业替代房地产成为中国经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。

    　　总结而言：大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来一年逐步验证的过程。据此，我们当前对于结构排序是：1、低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI 与半导体）;2、出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）;3、国内定价类周期品;4、传统消费类大盘成长（后周期）。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/邹卓青/黄玮宗 日期：2025-08-17

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