A股策略周思考：牛市的再思考

　　市场思考：牛市的再思考

    　　我们去年《我们为什么判断年内赛点2.0 临近？》（20240905）提示牛市临近，《赛点2.0 为何重视恒生互联网？》（ 20240912） 提示重视港股互联网，年度策略《玉汝于成：赛点2.0 第三阶段攻坚战》（20241125）解析25 年攻坚战波折向上的驱动力和投资机会。今年4 月市场恐慌时，《波动率放大：疫情冲击与特朗普“对等关税”冲击》（20250406），提示待冲击落地继续攻坚，投资主线首要把握科技AI。我们近期在《踏空资金追涨》（ 20250807 ）、《谁在追“ 牛” ？ 》（ 20250808 ）、《“ 水” 往股市流》（20250814）中解析了A 股放量创新高的逻辑与增量主体。历史上也有经验可参考：1）实体回报率弱，私人部门资产配置可能会向金融资产倾斜。

    　　从私人部门能够产生投资回报率的资产来看，大体上可以分为以下几类：地产、实体经济、金融市场（固定收益、权益等）。在过去的几轮大级别的权益牛市中，如2006-07 年、2013 年6 月-2015 年9 月，非银存款占比都出现显著上行。2011H2-2012H1、2014-2015H1，实体经济、地产回报率较弱，私人部门配置向金融资产倾斜。权益的生力军在于过去几年实体收益率较弱、超额储蓄的增加。另外， 资本市场仍然是政策落地的重要抓手。

    　　2024 年则是债券利率跌破2020 年4 月低点，债券市场处于牛市基调，另外2024 年9 月股市出现反转也是加速了非银存款占比的上行。2）2014 年场外增量入市，风格开始出现切换。2014 年年中附近，个人投资者入市体量开始增加，此后不断加速。2014 年8 月份以后指数开始抬升，11 月初突破过去3 年的高点2500，年底突破过去5 年的高点3000 点。市场风格在2014Q4 发生切换，其中业绩因子、市值因子、估值因子均出现反转，绩优、大盘、低市盈率、低市净率大幅跑赢。3）从24 年9 月至今，业绩因子中的亏损、市值因子的小盘单季度跑赢的次数占据绝对的领先数量。

    　　国内：3 大经济数据增速均下滑。1）7 月3 大经济数据增速较前值均下跌，且工业、投资、社消增速均低于预期，其中工业生产同环比均回落；社消同比回落，环比回升；投资同比、环比均回落。2）社融脉冲持续回升，新增人民币贷款同比由正转负。3）2025 年8 月15 日，央行发布2025 年第二季度中国货币政策执行报告，其中新增“防资金空转”，信贷投放从“加大投放力度”改为“稳固支持力度”。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落。5）工业生产腾落指数回升，山东地炼、纯碱、轮胎回升，涤纶长丝、甲醇回落。6）习主席同巴西总统卢拉通电话；李强出席2025年全国生态日主场活动开幕式；《求是》杂志发表习主席重要文章《促进民营经济健康发展、高质量发展》。

    　　国际：7 月美国核心CPI 增速高于预期。1）俄乌冲突跟踪：美俄元首举行会晤；特朗普表示泽连斯基18 日访美；针对“普特会”，欧盟和欧洲多国发布联合声明。2）中东冲突跟踪：以色列政府与军方矛盾大爆发；西方现巴勒斯坦国“承认潮”；约旦、叙利亚、美国再次举行三方会谈。3）美国7月核心通胀增速高于市场预期，7 月核心CPI 同比3.1%，前值2.9%，预期3.0%。据CME“美联储观察”，截至2025/8/16，美联储2025 年9 月降息25 基点的概率为92.1%，维持现有利率的概率为7.9%。

    　　行业配置建议：赛点2.0 第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网市场破新高后，踏空资金加速进场，注意稳扎稳打。可以把投资主线分为三个方向：1）Deepseek 突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI 产业趋势的进展。消费板块投资的核心要素是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期重新抬头的背景下，对消费后续表现过分悲观反而是过于保守的，另外也需要重视恒生互联网。

    　　风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/林晨 日期：2025-08-17

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