券商涨到哪了？

　　投资建议

    　　本文基于券商业务架构、依托主要可跟踪行业高频市场数据（详见图表1）及定价情况，评估证券行业基本面景气度及交易估值合理性。整体上，我们认为伴随市场情绪演绎、增量资金入市，当前券商行业基本面较过往仍有向上动能，相对偏低估值位置、欠配持仓现状亦有望提供交易催化。

    　　理由

    　　基本面：经纪业务指标较2015 年高点仍有差距，自营业务有望延续高景气，资管、投行业务潜在增长空间显著。1）经纪及信用业务指标：8 月以来A股ADT达1.95 万亿元，年化换手率523%，换手率虽处于2014 年以来91%分位数，但较2015 年高峰（年化895%）仍有距离。两融方面，截至8 月15 日，两融规模达2.1 万亿元，为2015 年6 月以来最高值，8 月以来融资买入金额占比10.3%、与2015 年高位（17%）相比亦存较大差距。增量资金方面，7 月非银机构存款增加2.14 万亿元、同期居民存款减少1.1 万亿元、居民存款流入或成重要增量资金，但当前非银机构存款余额占总存款余额比例、及占居民存款余额比例较2015 年高点仍有较大距离(见图5），潜在增量资金充足。此外，结合开户数及MAU来看，7 月新开户数及主要券商APP MAU较年初及去年十月亦仍有较大差距，交易潜在增长空间较大。2）投资业务指标：3Q至今主要股指表现强势，债指亦相对稳健，我们认为券商权益自营在稳步扩表基础上有望夯实投资收益表现；3）投行及资管业务指标：今年以来A股股权融资规模（剔除四家国有大行再融资）仅约3 千亿元，与过去十年均值1.3 万亿元差距较大，伴随市场向好及科创板等上市门槛优化，增长空间显著。4)资管业务方面，截至8月15 日，权益基金（股票+混合）规模较上年末+7.6%、占全市场基金规模23%( 15 年最高58%），当前权益基金配置占比仍相对偏低，伴随市场情绪向好、权益基金体量增长或带动券商资管业务量价齐升。

    　　交易面：资金仍显著欠配；估值相对低位凸显配置价值。1）仓位方面：截至2Q末，偏股主动基金A股券商板块仍低配2.67%，港股仍低配0.52%，市场向好叠加5 月公募新规业绩比较基准逐步落地，有望推动机构资金持续提升板块配置；2）估值层面：市净率方面，A股/港股券商板块当前分别交易于1.66x/1.17x P/B，分别处于2014 年以来45%/70%分位，结合PB-ROE框架、券商板块当前估值未现明显高估，且相对其他市场重点板块、当前券商板块估值分位数亦偏低（见图16）。结合股息率来看，考虑分红比例不变，主要券商A股/港股25E平均股息率达2.3%/3.0%。综合考虑资产稳健性及业绩成长确定性，我们认为券商板块当前仍有较好相对配置价值。

    　　盈利预测与估值

    　　维持主要公司盈利预测、目标价及评级不变。

    　　风险

    　　资本市场交投情绪下行，宏观经济波动，行业监管政策不确定性。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：周东平/姚泽宇/樊优/李佩凤 日期：2025-08-19

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