策略研究深度报告：五十图“蛇”说 2024

　　国联策略春节特刊|五十张精彩纷呈的图表勾勒刚刚过去的2024 年

    　　“蛇”年五十图——刻画全球发展的新变化

    　　2025 年五十图的核心是聚焦宏观、产业、市场、资管四大方向的新变化。2024 年的诸多信号，都让我们意识到从宏观经济、产业变迁到资管行业发展都在发生着日新月异的变化。我们尝试寻找更长周期、广视角的数据，挖掘各行各业的新变化，浅析背后的原因，带给读者以思考和启迪。

    　　宏观：经济增长模式、制造业转型

    　　1） 中国或将迎来经济增长模式的变革。资本扩张和劳动生产率提升一直是中国经济增长模式的重要驱动力，也带动中国各行各业快速发展。但放眼全球，发达国家的债务增长和劳动生产率增长已经放缓，中国可能也会面临相同变化。

    　　2） 中国制造业正在经历从“出口”向“出海”的转变。2024 年中国出口强势，带动贸易顺差维持在较高水平；与此同时，中国的资本流出也来到历史高位。

    　　背后反映的是，“企业出海”可能已经来到了和“商品出口”同等重要的位置。

    　　产业：消费重要性提升、制造业快速突围

    　　1） 参考海外经验，中国也会经历从投资驱动向消费驱动的转变。中国的中高端消费具有较强韧性，已经恢复到2019 年的水平，而中低端消费虽然持续低迷，但也有着较强的增长潜力。

    　　2） 中国制造业在快速突围。成本优势和研发优势是中国制造业突围的关键。中国新能源产业已经形成成本优势，而中国汽车产业也依赖产品迭代打开海外市场。未来有多少行业能够走出同样的优势是下一阶段的关键。

    　　市场：市场表现与资产配置

    　　1） 多重信号显示当前美股或处于高风险区间。虽然过去几年美股都获得较为丰厚的回报，但巴菲特指数、AIAE 指数等多重指标都显示美国权益的风险较高。

    　　2） 跨资产配置的重要性在快速提升。无论中国还是美国，跨资产配置的效果都优于单一资产配置；中国股债相关性仍处于负区间，有利于股债对冲配置。

    　　资管：资产管理新时代

    　　1） 低波动是未来资管产品的重要特质。回报率显著影响投资者的买入行为，波动率显著影响投资者的卖出行为。短期维度看，高回报率仍能抵消高波动的影响；但长期维度看，高波动导致的资金流出或难以通过高回报弥补。

    　　2） 海外视角，ETF 发展速度远快于共同基金。虽然美国共同基金仍有存量优势，但ETF 的增长速度远快于共同基金；共同基金要面临较大的赎回压力，而ETF仍有较大的发行量。此外，主动管理ETF 或将成为新趋势。

    　　3） 国内或迎来资产管理新时代。公募基金的历史业绩不能代表未来收益，而绝大部分的收益来自风格Beta 的暴露，Alpha 收益相对偏弱。未来如何平衡产品的风险和收益，如何做好 Beta 轮动或将成为重要方向。

    　　风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；市场流动性超预期变化；国内经济复苏不及预期。