申万宏源策略市场点评：“慢”演绎了 更要理解“牛”的纵深

　　短期调整原因：1. 6 月下旬以来A 股持续上行，8 月行情再加速，部分景气科技强动量。

    　　趋势性行情的稳定性下降，短期调整集中消化低性价比问题。2. 短期是市场预期需要重新锚定的窗口，容易出现脉冲式调整。过去一段时间，积极参与市场动量行情是市场共识。

    　　而现阶段长中短期的景气展望，性价比分析的重要性回归。3. 能够带领总体市场中枢进一步抬升的领涨结构尚不明确。市场进入等待新催化、新结构的阶段。

    　　调整兑现，更要充分理解行情纵深，我们依然保持乐观：

    　　1. 随着时间的推移，高景气方向会不断增加。中游制造供需格局改善的起点大概率在2026 年中前后。科技新兴产业一二级市场联动行情，刚刚触底回升，后续还有较大扩散空间。A 股中游制造2025 年二季报，已经体现出了，供需格局弱化，规模效应收缩对企业盈利的影响减弱。而海外高盈利、耐用消费刺激政策的拉动效果、行业竞争秩序内生优化对企业盈利的积极影响开始显现。2025 年中游制造盈利改善的驱动力，还处于混沌期，而2026 年改善线索将更加清晰。我们预计，2026 年全A 两非可能迎来过去5 年第一次盈利能力有效反弹和第一次归母净利润两位数增长。基于基本面结构性改善的机会可能不断增加，这是后续行情纵深的核心来源。

    　　2. 随着时间的推移，居民增配权益的通道会更加顺畅。2020-21 年发行的公募产品，平均净值已接近水位线。现在还不是增量资金正循环，但再演绎一轮结构性行情，公募摆脱历史包袱，将有望进入新一轮加速发展期。短期宽基指数普遍调整，但依然有将近一半股票在上涨，市场依然维持了一定的赚钱效应，这有利于机构累积净值回报。这意味着，后续的新增景气方向，行情的向上弹性会更好。所以，我们说，不必把所有对牛市的期待，都映射在眼前的景气方向上。市场慢下来，是能够等来景气线索增加 + 行情弹性进一步提升的，这是行情能够行稳致远的基础。

    　　中期市场观点不变：时间已经是全面牛市的朋友，随着时间的推移，新景气线索可能不断增加，而演绎成高弹性行情的条件也会越来越好。短期调整兑现后，至少能够维持有机会的震荡市。岁末年初行情展望的下限是“复制”6 月下旬以来A 股上涨的结构特征：少数景气方向做动量 + 26 年拐点方向轮涨补涨 + 主题投资活跃。维持25Q4 指 数中枢高于25Q3，2026 年会更好的判断。

    　　结构选择上，我们继续提示，后续潜在的主线结构主要是国内科技进步 + 先进制造反内卷。这两个方向潜在回报高，现阶段仍需等待关键催化。

    　　9-10 月值得关注的景气线索：1. 算力链依然是景气延续的方向，另外特斯拉Optimus产品进步程度，迎来验证期。2. 部分周期品的需求亮点。比如，化工中期高开工率下，短期中国关税不高于其他主要出口国，这可能带来旺季出口订单恢复，提前发酵供需改善行情。3. 9 月消费刺激政策向部分出口商品扩散。

    　　继续提示，港股短期性价比好于A 股，港股当前位置仍主要反映景气趋势，凝结的牛市乐观预期较少。9 月美联储降息，港股应该会迎来一个修复超额收益的窗口。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：傅静涛/韦春泽/王胜 日期：2025-09-04

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