策略快评：再议存款搬家
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2025-09-07 00:31:08
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事项：
根据历史规律与当前宏观趋势，第八轮居民存款搬家周期已于2025 年初启动，资金正持续从银行体系流向权益市场，对A 股中长期走势构成强劲支撑。本轮搬家兼具“低利率推力”与“资本市场拉力”，政策层面通过深化金融改革、提升上市公司质量与分红水平，系统性增强A 股投资吸引力。与2007 年和2015年股市驱动周期类似，本轮资金迁徙预计将推动A 股市场企稳回暖，带来增量资金入场、融资余额扩张及投资者开户数增长。居民对经济信心逐步修复，叠加定期存款到期潮，共同促成资产再配置。随着赚钱效应显现和制度红利释放，A 股有望迎来中长期良性发展，居民资产结构向权益市场转移趋势或将持续深化。
观点：
从存款搬家谈起
通过对历史上多轮居民存款搬家周期的剖析，我们可以发现，每一次大规模的资产迁徙都并非偶然事件，而是政策引导、市场环境、居民预期三者同频共振的结果。新一轮的存款搬家浪潮，并非一次孤立的行为突变，而是一场在宏观层面奠定基础、在微观层面顺势而为的历程。本文对于1996 年至2004 年末的早期阶段，主要依据国民总储蓄率、M2 同比增速和国房景气指数三大指标的联动关系进行研判。研究发现，1998年至2000 年间发生了一次标志性的居民资产再配置过程，可被视为一段早期“存款搬家”现象。该时期国民总储蓄率出现了连续下滑，从接近40%的水平降至约36%，清晰表明居民储蓄意愿减弱；与此同时，M2 增速保持强劲，为资金流动提供了充裕的流动性背景；而尤为关键的是，同期的国房景气指数走出了强劲的上升曲线。这三项指标的协同变化构成了完整的证据链，表明本轮搬离银行体系的资金主要流向了在住房商品化改革推动下、预期向好的房地产市场，标志着中国居民资产配置行为的一个重要转折。
自2005 年初起，随着央行住户存款数据的持续公布，本文用住户存款同比增速与M2 同比增速之差“剪刀差”指标为标准进行划分。当剪刀差为负或出现显著收窄时，表明住户存款增速已系统性低于货币总量增 速，资金正从银行体系流向其他领域，据此可界定存款搬家的起止时点。基于这一客观标准，我们对2005年至2024 年的数据进行了系统梳理，先后划分出七轮完整的存款搬家周期。目前，剪刀差自2025 年初起已呈现从高位连续、快速回落的态势，表明第八轮存款搬家周期正在发生，居民资产配置的又一轮新变化已然开启。
历史周期的共性：“推拉力”模型框架的构建
纵观前七轮存款搬家，其发生和发展均遵循一个清晰的“推拉力”模型框架。其一，“推力”可视为将资金导出金融体系流向实体的力量，“推力”的核心在于降低存款资产的相对吸引力，其主要构成如下：（1） 政策利率推力（核心工具）：存款利率的持续下调是最直接、最强大的推力。通过降低无风险收益率，政策制定者有意引导资金离开银行体系，进入实体经济与资本市场，以降低社会融资成本。（2）监管规则推力：监管政策的变革直接堵住了资金“高息揽储”的旁路。最典型的案例是2024 年监管部门对银行“手工补息”等不规范行为的集中叫停。此举彻底消除了部分存款产品的“超额收益”，使得一大批追求稳健高收益的资金不得不另寻出路。（3）通胀隐性推力（长期因素）：当名义存款利率低于通货膨胀率（CPI）时，实际利率为负，导致存款购买力实际上在缩水，隐性驱动着居民将资金投向能跑赢通胀的资产。
其二是“拉力”，将资金吸入资本市场的力量，其核心在于提升风险资产的预期吸引力，其主要构成如下：
（1）资本市场拉力的财富效应：股票、基金等市场的赚钱效应是最强大的拉力。历史周期反复证明，当股市出现显著的、持续的上涨行情时（如2007 年、2015 年），存款搬家的规模和速度会达到顶峰。本轮周期中，A 股市场的企稳回暖以及部分板块的结构性行情，开始重新创造赚钱效应，吸引了增量资金的关注。（2）理财创新拉力替代效应：财富管理市场的深度和广度拓展，为居民提供了丰富的存款替代品。
从早期的货币基金，到如今的银行理财子产品、纯债基金、固收+产品等，这些产品在风险可控的前提下，提供了高于存款利率的中长期收益率，成为了吸纳搬家资金的主要“蓄水池”。（3）消费与产业政策拉力的机会成本：促消费、促产业升级的政策通过提升居民的未来收入预期和创造新的投资机会，间接形成拉力。当消费者对自身就业和收入增长信心充足时，更倾向于减少预防性储蓄，增加即期消费或投资。国家对新能源、半导体等战略产业的扶持，也创造了新的投资主题，吸引了部分风险偏好较高的资金。
为量化分析上述“推拉力”，我们选取了以下关键指标：一年期定期存款利率作为核心“推力”指标，“拉力”指标则分为三类——反映房地产吸引力的个人住房贷款加权平均利率和70 个大中城市新建商品住宅价格指数走势，反映股市吸引力的万得全A 指数市盈率、换手率及同比涨幅，以及反映理财市场吸引力、代表货币基金等现金管理类产品收益的Shibor 3 个月利率。
风险提示：
（1）市场高频波动风险。鉴于数据局限性和市场复杂性，本报告中的情景假设和判断多为定性分析，并非精确预测。实际市场走势可能受到多种因素影响，包括宏观经济政策、国际市场环境、突发事件等。
（2）市场动态性变化调整风险。市场实际运行是动态变化的，资金流向和投资者行为会随着市场环境的变化而调整。因此，本报告的结论需要持续跟踪和动态调整。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开 日期：2025-09-06
根据历史规律与当前宏观趋势，第八轮居民存款搬家周期已于2025 年初启动，资金正持续从银行体系流向权益市场，对A 股中长期走势构成强劲支撑。本轮搬家兼具“低利率推力”与“资本市场拉力”，政策层面通过深化金融改革、提升上市公司质量与分红水平，系统性增强A 股投资吸引力。与2007 年和2015年股市驱动周期类似，本轮资金迁徙预计将推动A 股市场企稳回暖，带来增量资金入场、融资余额扩张及投资者开户数增长。居民对经济信心逐步修复，叠加定期存款到期潮，共同促成资产再配置。随着赚钱效应显现和制度红利释放，A 股有望迎来中长期良性发展，居民资产结构向权益市场转移趋势或将持续深化。
观点：
从存款搬家谈起
通过对历史上多轮居民存款搬家周期的剖析，我们可以发现，每一次大规模的资产迁徙都并非偶然事件，而是政策引导、市场环境、居民预期三者同频共振的结果。新一轮的存款搬家浪潮，并非一次孤立的行为突变，而是一场在宏观层面奠定基础、在微观层面顺势而为的历程。本文对于1996 年至2004 年末的早期阶段，主要依据国民总储蓄率、M2 同比增速和国房景气指数三大指标的联动关系进行研判。研究发现，1998年至2000 年间发生了一次标志性的居民资产再配置过程，可被视为一段早期“存款搬家”现象。该时期国民总储蓄率出现了连续下滑，从接近40%的水平降至约36%，清晰表明居民储蓄意愿减弱；与此同时，M2 增速保持强劲，为资金流动提供了充裕的流动性背景；而尤为关键的是，同期的国房景气指数走出了强劲的上升曲线。这三项指标的协同变化构成了完整的证据链，表明本轮搬离银行体系的资金主要流向了在住房商品化改革推动下、预期向好的房地产市场，标志着中国居民资产配置行为的一个重要转折。
自2005 年初起，随着央行住户存款数据的持续公布，本文用住户存款同比增速与M2 同比增速之差“剪刀差”指标为标准进行划分。当剪刀差为负或出现显著收窄时，表明住户存款增速已系统性低于货币总量增 速，资金正从银行体系流向其他领域，据此可界定存款搬家的起止时点。基于这一客观标准，我们对2005年至2024 年的数据进行了系统梳理，先后划分出七轮完整的存款搬家周期。目前，剪刀差自2025 年初起已呈现从高位连续、快速回落的态势，表明第八轮存款搬家周期正在发生，居民资产配置的又一轮新变化已然开启。
历史周期的共性：“推拉力”模型框架的构建
纵观前七轮存款搬家，其发生和发展均遵循一个清晰的“推拉力”模型框架。其一，“推力”可视为将资金导出金融体系流向实体的力量，“推力”的核心在于降低存款资产的相对吸引力，其主要构成如下：（1） 政策利率推力（核心工具）：存款利率的持续下调是最直接、最强大的推力。通过降低无风险收益率，政策制定者有意引导资金离开银行体系，进入实体经济与资本市场，以降低社会融资成本。（2）监管规则推力：监管政策的变革直接堵住了资金“高息揽储”的旁路。最典型的案例是2024 年监管部门对银行“手工补息”等不规范行为的集中叫停。此举彻底消除了部分存款产品的“超额收益”，使得一大批追求稳健高收益的资金不得不另寻出路。（3）通胀隐性推力（长期因素）：当名义存款利率低于通货膨胀率（CPI）时，实际利率为负，导致存款购买力实际上在缩水，隐性驱动着居民将资金投向能跑赢通胀的资产。
其二是“拉力”，将资金吸入资本市场的力量，其核心在于提升风险资产的预期吸引力，其主要构成如下：
（1）资本市场拉力的财富效应：股票、基金等市场的赚钱效应是最强大的拉力。历史周期反复证明，当股市出现显著的、持续的上涨行情时（如2007 年、2015 年），存款搬家的规模和速度会达到顶峰。本轮周期中，A 股市场的企稳回暖以及部分板块的结构性行情，开始重新创造赚钱效应，吸引了增量资金的关注。（2）理财创新拉力替代效应：财富管理市场的深度和广度拓展，为居民提供了丰富的存款替代品。
从早期的货币基金，到如今的银行理财子产品、纯债基金、固收+产品等，这些产品在风险可控的前提下，提供了高于存款利率的中长期收益率，成为了吸纳搬家资金的主要“蓄水池”。（3）消费与产业政策拉力的机会成本：促消费、促产业升级的政策通过提升居民的未来收入预期和创造新的投资机会，间接形成拉力。当消费者对自身就业和收入增长信心充足时，更倾向于减少预防性储蓄，增加即期消费或投资。国家对新能源、半导体等战略产业的扶持，也创造了新的投资主题，吸引了部分风险偏好较高的资金。
为量化分析上述“推拉力”，我们选取了以下关键指标：一年期定期存款利率作为核心“推力”指标，“拉力”指标则分为三类——反映房地产吸引力的个人住房贷款加权平均利率和70 个大中城市新建商品住宅价格指数走势，反映股市吸引力的万得全A 指数市盈率、换手率及同比涨幅，以及反映理财市场吸引力、代表货币基金等现金管理类产品收益的Shibor 3 个月利率。
风险提示：
（1）市场高频波动风险。鉴于数据局限性和市场复杂性，本报告中的情景假设和判断多为定性分析，并非精确预测。实际市场走势可能受到多种因素影响，包括宏观经济政策、国际市场环境、突发事件等。
（2）市场动态性变化调整风险。市场实际运行是动态变化的，资金流向和投资者行为会随着市场环境的变化而调整。因此，本报告的结论需要持续跟踪和动态调整。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开 日期：2025-09-06
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