广发宏观：从买断式逆回购操作看货币政策

9 月4 日，央行发布公告指出，为保持银行体系流动性充裕，中国人民银行将于2025 年9 月5 日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000 亿元买断式逆回购操作，期限为3 个月（91 天），对此我们有以下理解：

    这是一次例行操作。今年6 月起，买断式逆回购操作模式由此前的“一月一次、月末披露操作结果”变为“灵活开展，提前预告”，其中6 月和8 月各有两次操作，分别在上旬和中旬；7 月有一次操作，在中旬。此次操作类似于6 月和8 月的上旬操作。

    今年6 月份，央行两次买断式逆回购操作分别在6 月6 日与6 月14 日；7 月份的操作在7 月15 日；8 月份的操作在8 月8 日与8 月15 日。

    1 万亿元的操作规模属于等量续作，符合季节性规律，即仅从此次操作无法看出政策态度。今年6 月6 日央行曾开展1 万亿元买断式逆回购操作，期限为3 个月，9 月5 日到期，同日央行开展1 万亿元操作等量对冲，对狭义流动性不会产生额外影响。由于月初流动性在财政支出、银行指标考核压力减缓背景下常季节性宽松，央行月初操作多是净回笼或等量对冲，所以这次操作没有净投放流动性在预期之内。

    我们以每月前10 天的公开市场操作（OMO）投放情况来观察央行政策操作规律。6-8 月份的前10 日分别净回笼了7538 亿元、1.76 万亿元与1.2 万亿元，同期DR001 的均值分别为1.4%、1.3%与1.3%。

    不过回看最近几个月的政策操作，保持狭义流动性宽松仍是基本导向。从5 月以来央行各项操作综合看已连续4 个月净投放，其中8 月份买断式逆回购净投放3000 亿元，MLF 净投放3000 亿元。我们理解，在增长动能尚不稳固、通胀低位、利率单边下行预期缓和、汇率相对偏强、海外主要经济体可能再度降息的背景下，货币政策偏宽具备必要性和有利条件。9 月将有3000 亿元的6 月期买断式逆回购到期、3000 亿元的1 年期MLF到期，正常情况下，央行应会在中下旬续作保持净投放。

    从央行官网披露的数据来看，综合考虑准备金率变化、公开市场操作、MLF、买卖国债、买断式逆回购、结构性工具等多种工具，5-8 月份央行操作净投放流动性规模分别为11196 亿元、6560 亿元、2365 亿元与3865 亿元。

    后续货币政策的潜在空间包括：（1）重启国债买卖。在此前报告中我们曾提出央行买卖国债可能需要满足两个条件：政策逆周期调节压力加大、利率达到合意水平，前者在增长回踩环境下在逐步升温，后者中枢已有所回升，重启国债买卖的条件要比此前更加成熟。9 月3 日，央行官方公告财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，明确“深化合作，加强协同”；（2）通过对“两重”、地产、消费、新兴制造业等领域的定向支持，托底实体融资需求，改善广义流动性。在这一过程中也存在一定的降准降息辅助的空间。从二季度货政报告要求“稳固信贷支持力度”来看，广义流动性扩张有待需求侧的修复，需要观察政策性金融工具落地、两重“加力扩大”、房地产新一轮政策升温能否在9-10 月带动有效需求。

    9 月3 日，央行官网发布公告指出财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。

    会议充分肯定了去年联合工作组成立以来部、行协同配合取得的成效，并就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨。双方一致认为财政政策与货币政策的协同发力，为应对当前复杂多变的市场环境、推动经济持续回升向好提供了有力保障。下一步，要继续积极发挥部、行联合工作组机制作用，深化合作，加强协同，持续推动我国债券市场平稳健康发展，共同保障财政政策、货币政策更好落地见效。

    对于资产价格而言，需要注意的是狭义流动性和广义流动性存在替代逻辑，不可兼得。如果广义流动性尚未有效扩张，那么狭义流动性会相对充裕，但至一定阶段后，偏弱的盈利是定价阻力；如果广义流动性形成有效扩张，那么实体对资金的吸纳效应形成，狭义流动性会趋于收敛，估值会逐渐存在“地心引力”。7-8 月的特征是狭义松、广义弱，资产价格驱动动能之一是估值改善；往后看，估值到位后，定价波动可能会有所放大，市场的主线索变为于广义流动性和企业盈利能否形成有效承接，关注这一过程对于市场结构的影响。

    风险提示：外部环境变化超预期；对下一阶段政策重点把握不准确，融资仍然超预期放缓；汇率变化超预期，外币贷款与结汇变化超预期；财政政策超预期，政府债与基建贷款融资需求好于预期；建筑业景气度超预期变化。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-09-06

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