策略周观点：居民和产业资本对牛熊市影响可能比机构大

　　核心结论：用精准的数据界定机构和居民资金不太容易，如果考虑增量部分，我们认为银证转账、融资余额、公募主动权益基金、私募基金等份额的变动，大多主要来自居民的资金流入，而保险、外资属于更为纯粹的机构资金。从历史数据能够看到，居民资金的变动幅度更大，和牛熊市波动更为同步，保险和外资流入的节奏和牛熊市偏差较大。另一个对牛熊市影响比较大的资金是产业资本，历史上产业资本大部分时间是流出的（股权融资规模>分红），但一旦转入流入，后续大概率是牛市，比如1995、2005、2013、2023-2024，这几个时间点过后，1 年内都开启了牛市。多个渠道都能观察到居民资金的流入，但投资者对居民资金流入的强度和范围还有分歧，其实每一次牛市，居民资金流入的强度都是一般是逐渐加强的，流入的渠道刚开始只有局部，到牛市后期才是所有渠道都有资金流入。当下的居民资金流入力度虽然比2014-15 年牛市后期慢，但比2014 年6-9 月牛市初期并不慢，而且也呈现出部分渠道资金更多、资深投资者更早入市的迹象。产业资本流出项有增加，但依然大幅低于2020-2022 年，所以牛市大概率尚未进入后期。

    　　（1）居民和产业资本对牛熊市影响比机构大。用精准的数据界定机构和居民资金不太容易，如果考虑增量部分，我们认为银证转账、融资余额、公募主动权益基金、私募基金等份额的变动，大多主要来自居民的资金流入，而保险、外资属于更为纯粹的机构资金。从历史数据能够看到，居民资金的变动幅度更大，高峰期能够达到1.5-2.5 万亿的年度资金流入，而且和牛熊市波动更为同步，2014-15、2019-2021 年居民资金流入的年份均是牛市。纯粹的机构类资金（保险和北上）年度资金波动高峰期能达到5000-7000 亿，保险和外资流入的节奏和牛熊市偏差较大，2018 年和2022 年机构资金流入，但市场是熊市。

    　　（2）居民资金流入逐渐增强，之前的牛市也出现过资深股民比小股民更早更强流入。多个渠道都能观察到居民资金的流入，但投资者对居民资金流入的强度和范围还有分歧，其实每一次牛市，居民资金流入的强度一般是逐渐加强的，流入的渠道刚开始只有局部，到牛市后期才是所有渠道都有资金流入。比如，从开户数来看，今年6-8 月连续3 个月回升，当尚未突破年初3 月的高点，但如果观察2014 年的数据，2014 年 6-8 月连续3 个月回升后也没有突破14 年3月高点，直到14 年9 月才突破。2014 年牛市中，如果观察不同规模投资者账户数变化，能够看到14-15 年牛市，明显是资金规模更大的账户增加更多，14 年7-9 月，指数刚开始进入连续上涨的第一个季度，也是规模更大的账户增长更快。所以，当下的居民资金流入力度虽然比2014-15 年牛市后期慢，但比2014 年6-9 月牛市初期并不慢，而且也呈现出部分渠道资金更多、资深投资者更早入市的迹象。

    　　（3）产业资本流出项有增加，但依然大幅低于2020-2022 年。历史上如果股权融资规模低于分红容易开启牛市，而到了牛市中后期，股权融资和产业资本减持往往会快速增加到历史高点。目前来看，IPO 融资规模有回升，但依然低于2019-22 年水平，大股东减持规模有增加，但依然低于2020-22 年的水平。所以产业资本的流入力度尚未达到牛市后期的强度，牛市大概率很难结束。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：樊继拓/李畅 日期：2025-09-07

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