股汇联动：人民币升值的背后、恒科能否“王者归来”？

　　投资要点：

    　　8 月底人民币汇率加速升值的背后

    　　2025 年人民币汇率存在3 波升值，分别发生在1-3 月、4 月“对等关税”后、8 月底。除中间价“顺势而为”外，企业顺周期结汇意愿提升、美联储降息预期、8 月A 股领涨全球权益市场等因素，有力促使人民币汇率在8 月底加速升值。

    　　人民币汇率如何影响AH 权益市场？

    　　人民币升值与AH 股走强形成密切联系，股汇走势相关性高。统计3 轮主要上行周期+5 轮反弹区间，整体看AH 股均取得不错的涨幅，且H 股弹性强于A 股，尤以恒生科技表现亮眼。

    　　行业维度，我们统计了这8 次人民币升值区间AH 股行业涨幅的中位数，A 股收益领先的有电子、食品饮料、家用电器、非银金融、综合；H 股收益领先的有信息技术、可选消费、材料、房地产、日常消费。

    　　外资更为青睐大盘蓝筹股。我们按照陆股通持股市值进行统计，一是计算陆股通持股市值在不同自由流通市值区间的分布，明显偏向千亿以上的超大盘股；二是计算陆股通市值加权下的ROE，明显优于同花顺全A 水平。

    　　进入9 月，美元出现波动反弹，但人民币汇率依然存在长期强支撑。一方面是弱美元外部环境，特朗普频繁施压、动摇美联储独立性；美国经济存在不确定性，8 月美国非农数据远低于预期、失业率升至2021 年以来最高；另一方面是中国经济稳中向好，7 月份我国出口数据保持韧性。

    　　恒生科技能否“王者归来”？

    　　2025 年恒生科技在春季躁动、A 股6 月下旬的TMT 结构行情两个阶段的表现出现分化。近期港股走弱与流动性息息相关，但目前港元脱离弱方保证，预期后续无需再大幅回收流动性，且美联储降息周期利好恒生科技，或加大回流力度，助力流动性的改善。

    　　“外卖叙事”拖累恒生科技，AI 叙事终将回归。互联网巨头开启“外卖大战”，对利润产生侵蚀，Bloomberg 显示恒生科技EPS 同比预期值在6 月下旬后也出现下修。但随着“反内卷”的开展、监管约谈、央视调查，“外卖大战”有望得到适当引导。此外，阿里巴巴财报超预期、持续投入云和AI 基建、叠加芯片相关消息，AI 关注度再次提升。恒生科技AI 叙事终将回归，有望追赶此轮A 股TMT 行情，实现“补涨”。

    　　我们认为：人民币正处于新一轮升值周期，外资的流入将利好大盘蓝筹股，且港股弹性大于A 股，恒生科技有望从中显著受益，从“外卖叙事”重回AI 叙事。

    　　风险提示

    　　汇率双向波动风险、美联储降息的不确定性、市场剧烈波动。 机构：华福证券有限责任公司 研究员：周浦寒/章静嘉 日期：2025-09-07

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