A股策略周思考：牛市波动加大之后 如何演绎？

　　市场思考：如何理解本周市场的波动？1）从换手率角度看，过快上涨往往意味着市场短期调整压力上升。历史经验显示，在牛市中途阶段，换手率高点常引发阶段性回调，但并不改变长期趋势，反而为后续上涨积蓄动能；2）自6 月底以来，TMT 拥挤度在8 月底升至40%以上，接近年初高点水平，创业板算力板块的成交量亦接近年初峰值。历史经验显示，在牛市中途阶段，赛道短期过热往往会带来结构性分流与整理；3）流动性供需格局与19-21 年相比仍然良好。

    　　牛市中也有轮动。1）13-15 年TMT 是毋庸置疑的主线板块，但期间各板块也有轮动表现，2014H2，“一带一路”等题材接棒，2014Q3 交运、钢铁、煤炭等行业也有不错的表现，2014Q4 金融板块大幅上行。基本上所有的一级行业都是在15 年6 月附近见顶。2）2019–2021 年牛市中同样见证了多个行业的接力上涨，从2019 年的消费到2019Q3-2020Q2 的电子，再到2020H2–2021 年的新能源，以及2021 年由于环保相关政策表现的资源股。3）从当前时点至年末，风格有望出现轮动，一方面是Q4 将进入政策预期发酵阶段，另一方面在过去两轮大牛市（2006-2007M10 、2014H2-2015H1）中，增量资金都是在4 季度加速入市。

    　　国内：8 月制造业PMI 边际微升

    　　1）8 月生产活动整体回暖，制造业PMI 指数微升，仍处于收缩区间，非制造业PMI、综合PMI 指数均回升。供给端边际回暖，新订单、新出口订单、生产指数均边际上行，上游价格指数回暖，主要原材料购进价格、出厂价格指数均回升。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落。3）工业生产腾落指数回升，纯碱、唐山高炉、甲醇、山东地炼回升，涤纶长丝、轮胎回落。4）国内政策跟踪：纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80 周年大会在京隆重举行；习近平主席在“上海合作组织+”会议上发表讲话。

    　　国际：8 月美国非农爆冷，巩固降息预期

    　　1）俄乌冲突跟踪：普京表示莫斯科是俄乌领导人会面最佳地点；俄总统新闻秘书表示，俄美总统可能进行新对话一事尚无进展；马克龙表示26 国承诺向乌克兰部署部队支持对乌安全保障。2）中东冲突跟踪：联合国将恢复举行落实“两国方案”高级别会议；以军称已控制加沙城40%区域，将继续扩大军事行动；哈马斯重申愿意达成加沙全面停火协议，以色列拒绝。3）8 月美国就业不及预期，失业率回升，新增非农就业人数2.2 万人，远低于预期（增7.5 万 人），前值小幅上修，8 月劳动力供给上行、7 月劳动力需求下行，非农就业明显降温，巩固9 月降息。

    　　行业配置建议：赛点2.0 第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网根据经济复苏与市场流动性， 可以把投资主线降维为三个方向：1 ）Deepseek 突破与开源引领的科技AI，2）内外共振，经济逐步修复，牛市主线风格“强者恒强”，但周期后半段易有所表现，3）低估红利继续崛起。

    　　红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI 产业趋势的进展又取决于AI 应用端和消费端的突破，重视恒生互联网。牛市初期资金更偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线，新增资金获利难度提升，而周期股又具备低估值、高贝塔的属性，易随着基本面回暖的深化而发挥较好的业绩弹性，获得增量资金青睐。

    　　风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/林晨 日期：2025-09-07

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