2025年9月大类资产配置报告：资金边际宽松与风险偏好回升

　　国内宏观：经济正处于价格筑底、利润修复、需求再平衡的过渡阶段。一方面，生产端在反内卷政策推动下展现韧性，PMI 价格指数连续回升，带动工业企业利润边际改善。另一方面，内需面临阶段性挑战，尤其受房地产市场持续调整的拖累，消费与投资修复斜率仍有待观察。金融数据层面，7 月非银存款同比大幅增加约1.39 万亿元，M1 与M2 差值收窄，显示资金进一步活化。

    　　海外宏观：美国经济已明确进入货币政策宽松的交易窗口。非农数据、ADP 就业与PMI 就业分项均显示劳动力市场降温，通胀粘性主要集中在服务项，商品通胀暂未大幅抬头，因此市场已对9 月开启降息形成高度共识。但需警惕劳动力市场加速恶化以及商品通胀超预期两大尾部风险。

    　　大类资产配置观点：A 股市场正处于由机构主导、资管产品增持、杠杆活跃的结构性行情中，而非散户驱动的全面牛市，近期回调可视作对前期过快上涨的技术性降温。权益配置锚定三条主线：反内卷相关行业（煤炭/钢铁/建材/基础化工等）、消费（服务与耐用品消费在政策赋能下修复）、金融（受益于利差压力缓解）。此外美国开启宽松交易窗口，为黄金提供最核心的基本面支撑，同时，黄金是对冲潜在硬着陆或再通胀等尾部风险的有效工具。

    　　大类资产配置量化模型：基于通胀-增长、货币-信用以及市场情绪等多维度因子构建的风险预算模型，本月判断宏观环境进入“通胀上行，增长下行”的滞涨组合。模型动态调整风险权重后，本次推荐的资产配置比例为：股票(4.36%)、债券(75.28%)、商品(11.81%)和黄金(8.55%)。和基础风险预算的配置比例相比，增加了商品和黄金的配置，略微降低了权益和债券的配置比例。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；宏观经济复苏不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期；实际数据与预期存在偏差；增量资金入市速度慢于预期；模型失效风险。 机构：国海证券股份有限公司 研究员：林加力/许潇琦/袁雨琦 日期：2025-09-12

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