宏观研究报告：先看反弹 再论反击

　　9月3日以来，长端利率连续六日呈现加速上行的状态，9月 10日，10 年、30 年国债活跃券收益率双双突破关键点位，最高触及 1.83%、2.11%。从定价内容来看，债市受到三重冲击，一是月初超预期收敛的资金面；二是权益行情具备较强韧性，市场风险偏好迟迟难以回落；三是调整市中机构天然的赎回力量，叠加公募销售费率新规带来额外冲击。

    　　央行投放落位，税期资金波幅或有限

    　　月初的资金波动或是多个小因素合力作用的结果。一是季末月，银行天然有完成指标的诉求，存单发行进度偏慢（9 月以来存单净融资为-1314亿元），可能会影响银行融出意愿；二是市场预期6M 买断式可能会缩量续作，或加重了银行的防御情绪；三是债市行情比较脆弱，银行尤其是中小行，再度成为二级市场重要的承接力量，也会消耗一定资金。整体来看，资金宽松的根基或尚未被动摇，央行短期、中期的呵护性投放陆续投放到位后，税期资金或不至于出现较大幅度的扰动。

    　　而近期股市热度较高，部分存款通过银证转账形势流入证券账户，是否会对资金面产生额外的影响？答案可能是否定的。居民或企业投资股票的过程，主要是将一般性存款转变成证券账户上的非银存款；倘若涉及上市打新，结果则是转化为新上市公司的企业存款。理论上，由于非银存款无需缴准，存款搬家入市对资金面可能还有正向作用。

    　　财政靠前发力，并非跨年腾挪

    　　12 日财政部长在国新办发布会上指出，“提前下达部分2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务”。市场有部分声音猜想，2026 年地方债的部分额度，是否会腾挪至今年四季度提前发行。

    　　从理论上来看，地方债提前批以及2 万亿元的化债专项债跨年发行的可能性并不大。地方债的发行、资金的募集和使用都需要纳入对应财政年度的预算管理体系。债券资金的使用与预算年度紧密挂钩，跨日历年度发行下一财年的债券，在现行法律和预算管理框架下或存在障碍。因此，历史上并未出现过地方政府债提前批跨年发行的先例。

    　　会议上提出的“财政靠前发力”，或旨在强调新一年度开启后，财政政策要以更快的速度、更大的力度落地见效，核心在于提升执行效率，而非改变法定的预算年度框架。提前批额度的下达，意味着明年第一季度开启大规模发行，而如果没有提前批，地方债的发行一般要在3 月之后放量。

    　　利率趋势下行，需更强信号作为支撑

    　　往后看，依然存在不确定的是股市行情和机构行为。如果股市缓慢上涨状态延续，风险偏好对于债市行情的压制或边际转弱。机构行为层面，在债市收益率调整至高位之后，不少银行、保险等负债端较为稳定的机构，开启了久期品种的“捡漏”行为，或说明当前的利率点位对于配置盘而言，已具备一定的保护属性。

    　　不过，趋势性的下行行情，可能需要更强的信号作为支撑。在“央行买债”等强力政策真正落地以前，银行配置账户的兑现需求或依然存在。

    　　前三季度收益安全垫较薄的背景下，各家银行的风险偏好下降，同时依然面临年报利润指标的压力，利率下行之后保收益的诉求可能依然较强。1 0年国债1.75%、1.70%，都可能是比较明显的兑现点位。

    　　另一方面，当前市场久期还在压降的过程中，灵敏口径下的利率债基久期中枢已降至3.85 年，相较9 月末的4.0 年左右风险有所缓解，但距离年内低点3.3 年的防守点位尚有一定距离。目前仍有约三分之一的利率型产品久期在5 年及以上水平，倘若债市再有波折，这部分机构可能仍有“剁券”需要。当利率债基久期中枢降至3.50 年之下后，市场可能才会进入一个相对平稳的安全状态。

    　　因而对债市来说，短期市场情绪缓和，可尝试小仓位的久期交易，博弈长端修复的这段行情，大仓位可能仍需依靠票息、杠杆策略来博取收益。从性价比的视角来看，5 年内政金债曲线均具备较为陡峭的斜率，适合作为防御性仓位的选择，而对于进攻性的久期品种，10 年和30 年性价比均较高，可优先考虑流动性更优的品种。

    　　接下来打破债市僵局的变量，或是央行重启买债。相比降准降息等“一次性呵护”，可持续执行的央行买债落地，或是债市更大的利好，更容易推动利率重回下行通道。不过央行买债落地的时间点依旧难以判断，以此为信号做右侧大仓位操作可能是更稳妥的选择。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-14

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