大类资产月度策略：贵金属一枝独秀

　　核心观点

    　　1. 货币-信用“风火轮”：宽货币背景下信用持续修复信用方面，8 月我国新增社融25668 亿元，高于万得一致调查值（24873 亿元）。其中新增人民币贷款5900 亿元,高于万得一致调查值（5814 亿元）。

    　　信用脉冲维持向上趋势，信用条件自低位修复。当前格局由此前的“宽货币+偏紧信用”过渡为“宽货币+信用边际修复”。若政策传导与需求修复延续，信用改善有望保持，对未来1–3 个季度的经济与权益市场指引均偏正面。

    　　2. 下一阶段大类资产价格展望

    　　前期利好因素逐步兑现，A 股稳中有进。流动性释放与政策利好推动市场回暖。A 股呈现向好走势，大盘成长带动市场上行，创业板指与深成指表现突出。基本面上，企业上半年业绩整体稳健，多项惠民与消费刺激政策落地，增强市场信心。外部因素方面，美联储降息释放流动性，中美经贸对话重启，不确定性风险边际缓解。产业层面，公募基金费率改革及ETF 热潮提升资金活跃度，关注海外反规避与反歧视调查等措施强化了贸易保护工具。目前市场已运行至相对高位，前期利好因素逐步兑现。展望后市，需关注经贸谈判进展及政策新走向，在存量博弈格局下，市场有望稳中有进。

    　　通缩叠加利率下行，债券的配置价值有望重新凸显。债市在通缩压力与利率下行中有所支撑，市场避险与配置需求升温。基本面上，CPI 与PPI 走低，货币政策仍具宽松空间，叠加央行购债预期升温，均利好债券市场。外部方面，美联储降息释放流动性，强化市场对利率下行的预期。不过，中债各类财富指数9 月仍小幅下行，主要原因在于短端利率上行，拖累短期债券估值；同时股市上涨分流资金，信用利差未显著收窄，也对债券价格形成压制。展望后市，基本面改善需时间兑现，债市配置价值有望重新凸显。

    　　人民币在政策调控下保持稳健。9 月美元指数小幅走强，人民币指数略有回落。尽管美联储如期降息25bp，但市场8 月底已提前消化预期，未见超预期宽松，美元反而反弹。人民币对美元汇率在在岸、离岸市场相对稳定，国有银行出售人民币、购入美元以对冲短期升值压力。整体来看，人民币汇率走势在政策双重调控下，年底前保持稳健。

    　　流动性宽松与避险需求共振，大宗商品有望延续上行趋势。受美联储降息以及经济与地缘政治不确定性影响，避险需求显著增强，黄金价格大幅攀升。

    　　相较之下，南华工业品指数变动幅度明显收窄，中上游品种此前受到反内卷政策推动影响基本消化，价格趋于平稳。整体来看，流动性宽松与避险需求共振，推动大宗商品价格整体走强，在内外部不确定性环境下，黄金中长期有望延续上行趋势。国内定量配置模型对下一阶段国内资产的配置建议为：

    　　积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为50%、25%、8.3%、16.7%；稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%；3. 全球资产配置：增配全球权益资产

    　　根据我们的全球资产配置模型，2025 年最新一期A 股之外全球主要股市的配置比例为：美国(15.21%)、德国(0.85%)、法国(13.52%)、英国(0.00%)、日本(0.85%)、越南(13.52%)、印度(14.37%)、中国香港(1.69%)，余下40%比例按模型假设配置无风险收益产品。

    　　风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；2）美联储货币政策不确定性；3）海外地缘政治冲突加剧。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开 日期：2025-09-28

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