策略周末谈：消费股还有机会吗？

　　1、本轮牛市的底色：跨境资本回流（类似19-21 年牛市）过去3 年美联储加息，中国逆势降息，美债利率明显高于中债利率。这导致跨境资本流出中国，人民币贬值，中国M2 收缩，各类要素价格（包括股价）陷入通缩，A 股走熊。去年底以来美联储降息，中国货币政策偏紧，中美利差倒挂明显收敛，跨境资本开始回流中国，人民币升值，中国M2 扩张，各类资产价格也正迎来“再通胀牛”。

    　　2、过去3 年加息周期：跨境资本外流，拖累中国各类要素陷入通缩中美利差倒挂，导致跨境资本持续外流：2020 年以来中国央行经常账户和金融账户累计流出约16 万亿元。资本可以跨境自由流通，但大多要素无法跨境自由流通。因此，跨境资本外流在过去几年导致国内各类要素价格（毛利率/ROE/股价）沿着“消费→材料→制造→资源”顺序相继陷入通缩。同时，中国资本外流加剧各类要素通缩，会提升中国出口竞争优势，但出口扩张又会反过来加速中国资本外流，形成“通缩-出口-通缩”的负向螺旋。

    　　3、美联储重启降息：跨境资本加速回流，中国资产迎来“再通胀牛”中国净出口规模中枢上移，人民币汇率将进入长期升值周期。当前外汇掉期显示人民币的升值潜力很强。只要明年人民币升值超过7.0，当前持有人民币的收益就能够超过美元。这会反转之前人民币的“套息套汇交易”。同时，美联储重启降息也正在加速跨国资本回流中国，这也会反转“通缩-出口-通缩”的负向螺旋，中国各类要素价格（包括股价）正迎来系统性的“再通胀牛”。

    　　4、A 股牛市有望转向消费驱动：政策底→股市底→【消费底】→盈利底过去20 多年，中国处在工业化起飞期，经济和牛市都是投资驱动的：政策底→股市底→【投资底】→盈利底。而美国早已步入工业化成熟期，经济和牛市都是消费驱动的：政策底→股市底→【消费底】→盈利底。中国在2018 年左右进入工业化成熟期，消费将逐步取代投资，成为经济和牛市的驱动力。美联储重启降息，跨境资本加速回流，居民消费能力和企业ROE 也将相继得到修复。

    　　5、“冰火转换”将至：科技率先领涨→出口“高切次高”→消费“冰火转换”跨境资本加速回流，将系统性修复中国各类要素价格。当前TMT 的公募持仓已较为极致，四季度市场风格将“高切次高”。行业配置建议关注：（1）底仓配置逆全球化受益的“硬通货+硬科技”（黄金/资源/保险/国产算力）；（2）四季度“高切次高”，增配外资加仓中国的优质制造业（电力设备/化工/机械）；（3）中长期布局“冰火转换”的大众消费（食品饮料/旅游出行/汽车）。

    　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙 日期：2025-09-28

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