主题策略：共识之外的行业配置线索

　　在共识景气赛道之外，A股行业配置还有哪些线索？6 月底以来A股主要指数经历加速上涨，并且呈现为结构主线驱动指数的特征，共识度较高的AI产业链、创新药和有色金属等高景气权重板块，较大的涨幅贡献了指数的大部分收益。另一边宏观经济数据相对平淡，超70%行业跑输万得全A指数（6 月23 日-9月24 日上涨24%），如果对前述赛道配置比例不高，将难以获得组合超额收益。随着近期市场转为震荡状态，无论未来是继续集中配置高度共识的高景气赛道，还是进行风格再均衡并寻找其它“高切低”配置机会，当前都是重要的思考决策窗口期。本篇报告结合中报财务数据、景气数据、估值和资金面等维度，在共识景气赛道之外，提供了几条行业配置的线索，并且从定量角度构建细分行业打分模型，以对当下的配置提供思路建议。

    　　一、 产能周期视角

    　　产能周期视角寻找拐点型行业和弹性行业仍有意义。我们自2023 年7 月发布《从供给出清视角看行业投资机会》以来，持续跟踪各行业的产能周期变化，并寻找实现产能出清和需求改善的弹性机会，在过去市场低迷时期取得良好的超额收益。但是自去年9 月市场转为上涨以来，投资者风险偏好提升并重点配置高景气行业，该策略的优势有所下降。但我们认为该策略对于寻找基本面预期拐点行业有较好的效果，例如2023 年的通信设备、商用车和航海装备，2024 年一季报的消费电子和元件，2024 年三季报的锂电池，都是我们从产能周期视角识别的重点行业。在当下高度共识的行业之外，拐点型行业或者具备业绩改善弹性的行业，具备较好的配置价值。

    　　行业产能周期的阶段划分。在《行业产能周期走到哪了？》的报告中，我们结合资本开支、在建工程等指标，以及一系列反映基本面健康程度的财务指标，刻画各行业所处的产能周期位置。典型的产能周期可划分为六个阶段（图表2）：1）阶段一：供需失衡开始，产能利用率阶段性下降，行业投入意愿下降，通常资本开支增速回落；2）阶段二：供给侧持续收缩，具体体现在行业资本开支转为负增长，各类经营指标低迷；3）阶段三：去产能深化，行业资本开支下滑传递至在建工程增速下降，供给收缩初见成效，具体体现在资本开支维持下滑状态，在建工程增速放缓或者负增长，经营指标未见好转；4） 阶段四：供给侧出清较为充分，传统行业通常体现在资本开支/折旧摊销接近1 倍，投入和折损基本实现平衡，但不同行业的阈值和磨底时间长度存在差别；5）阶段五：行业出清之后重回扩张，新一轮产能周期开启，具体通常体现为行业资本开支率先转为正增长，产能利用率回升，行业经营指标改善，是最佳配置的阶段；6）阶段六：行业加速扩张，具体体现在该阶段资本开支相关指标大幅增长，但资本开支大幅扩张后的往往不确定性在上升，对于需求持续增长依赖较高。从最新的中报来看，上市公司的去产能已取得明显进展，非金融企业资本开支连续5 个季度负增长，并且传导至在建工程连续两个季度负增长，这对于未来逐渐走向供需平衡有利。行业层面上，目前多数行业位于去产能深化但尚未出清的阶段三，但相比于过去两年，进入供给出清的阶段四和阶段五的行业明显增多，这一点在高端制造业里体现尤为明显，也是市场成长风格走强的重要基础。具体到细分行业层面：

    　　能源原材料：能源原材料中的细分行业周期位置差异较大，其中煤炭开采行业2022-2024 年资本开支增长141%且今年上半年继续扩张48%，但与此同时需求相对偏弱，逐渐步入了阶段一的供需失衡状态。

    　　近期市场交易基础化工行业的产能出清和政策“反内卷”，但是结合资本开支/折旧摊销等指标仍然较高，我们认为化工的子行业板块仍处于阶段三，尚未实现产能充分出清，但产能投放高峰已过，行业供需失衡的压力相比过去缓解。钢铁、水泥和玻璃玻纤虽然供给端指标显示行业明显收缩，但考虑到房地产投资下滑对需求影响较大，同样无法基于供给端数据判断行业已实现出清。相较而言，我们看好工业金属和小金属，无论是结合财务指标还是全球实际供需状态，都处于产能出清状态，且需求端受益AI和全球地缘环境带来的新需求，是能源原材料里面首选的细分行业。油服工程长期处于资本开支/折旧摊销低于　　1 的出清状态，但需求改善不明显，因而作为备选关注行业。（图表3）高端制造业：高端制造业是过去两年产能周期位置改善最明显的领域，2023 年时大多数细分行业存在供需失衡问题，仅汽车零部件和通信设备符合我们设定的供给出清条件。随着各行业先后进行资本开支收缩和产能扩张放缓，并且需求仍有良好的增长，2024 年一季报的消费电子和元件，以及2024 年三季报的电池先后入选我们在产能周期的重点推荐。电池行业市场在此前存在较多分歧，但我们结合行业需求保持较高增长以及产业链各环节均在2023-2024 年大幅缩减资本开支，认为偏下游的电池制造环节有望率先实现出清和重新扩张。近几个季度，电池的龙头公司保持良好业绩增长，而本次中报锂电设备等环节的基本面拐点得到确认，储能电池一度供不应求，固态电池贡献新的增量需求，电池仍是值得关注的重点领域。相较之下，光伏设备去产能进展相对缓慢，且供需失衡的问题更突出，我们认为产能周期位置仍处于阶段三，但是考虑到上半年光伏设备资本开支下滑超过50%，以及行业“反内卷”政策推进，光伏设备近期显现估值修复，供需改善仍需时间。从今年一季报和中报来看，医疗服务（主要是CXO）是新增的实现产能出清行业，并且叠加创新药突破带来的需求，医疗服务也是值得关注的重点领域。此外，半导体和机器人产业链（自动化设备、电机）近几年周期中以扩张为主，并不符合产能周期的典型阶段划分，跟踪的核心在于产业景气度。综合来看，高端制造业从产能周期视角值得配置的行业包括汽车零部件、通讯设备、消费电子、元件、电池和医疗服务。

    　　传统制造&非制造业：传统制造和非制造业领域中有较多行业削减资本开支并在低位维持较长时间，但相较高端制造而言需求偏弱，因此对于出清的认定标准更高，而且在市场风险偏好较高阶段，股价弹性也相对较弱。其中航海装备和摩托车行业过去两年开启新的资本开支扩张周期，在市场表现层面已有较大涨幅，未来需求侧的持续增长较为重要。之前实现出清，处于阶段五的右侧行业主要包括轨交设备、光学光电子和商用车，但目前而言整体需求改善和资本开支扩张幅度较为有限。处于供给出清但需求尚未改善的阶段四的行业，资本开支/折旧摊销普遍在1 倍左右或以下维持较长时间，主要包括工程机械、白色家电、养殖业、饲料、饮料乳品和通信服务等。其中值得关注的是，本次中报新入选的工程机械、养殖业和饲料，工程机械过去3 年大幅缩减资本开支，需求端出海取得突破性进展，抵消了一部分国内销量的下滑，而当前由于更新周期的临近，国内销量也出现企稳迹象；养殖业和饲料同样经历4 年去产能的周期，在建工程已大幅减少，而且“反内卷”政策在养殖业的可行性和优先级相对较高，龙头公司拥有突出的成本优势，当前也有较好配置性价比（图表5）。

    　　产能周期视角下的投资机会有望增多。从非金融企业整体的产能周期来看，2023 年以来资本开支增速开始下滑并在2024 年转为负增长，2025 年以来在建工程也转为负增长，显示去产能取得了一定的成效（图表6）。而且2025 年上半年新经济领域的资本开支已经转为正增长（图表7）。虽然房地产链、光伏设备和燃油车等行业的供需失衡缓解仍需时间，但其它领域经历过去3 年的资本开支削减，并传导至产能投放放缓，从营业收入/(固定资产+在建工程)来看，投入产出比已出现企稳，我们认为重新实现供需平衡的行业有望增多（图表8、9），这也是2026 年A股企业盈利周期能否回升的关键变量。综上来看，建议重点关注位于产能周期阶段四、五的细分行业，包括：工业金属、小金属、电池、消费电子、元件、汽车零部件、医疗服务、通信设备、工程机械、养殖业、饲料、饮料乳品、光学光电子、轨交设备、商用车。

    　　但也有部分高景气成长行业并不符合典型产能周期特征，资本开支和景气周期同步回升同样是较好的机会，例如半导体、机器人等。

    　　二、出海视角

    　　出海仍然是当前业绩确定性较好的机会。过去几年国内有效需求相对不足的背景下，上市企业国内业务增速整体放缓，企业通过产品出口或产能出海获得新的增长驱动力。尽管全球产业链在发生重构，贸易不确定性上升，但中国制造业的全球竞争力也同步提升。受益于新兴国家和发展中国家工业化进程，中国对非美经济体出口增速较高，行业层面体现为机电类等中间品增速较高。上市公司海外业务收入占比普遍提升，全部非金融企业由2021 年14.1%的占比提升至2024 年的16.3%，1H25 全部A股上市公司海外收入同比增速5.6%，占比进一步提升，一定程度上弥补了内需的相对不足。分行业来看，家用电器、电子等行业保持了出口竞争优势，2024 年海外收入占比分别达38.3%和41.7%。而机械设备和汽车则是海外收入占比提升幅度最大的行业，2024 年相比2021 年分别提升9.0 和8.4 个百分点，反映中国拥有超大规模市场、大长全的产业链和人才红利等优势，制造业竞争力不断扩展到新的领域。

    　　出海投资机会筛选。我们重点基于海外收入占比、海外与国内业务收入对比、以及海外毛利率等维度进　　行筛选，并综合考虑行业海外业务对美依赖度，主要关注指标包括：1）海外收入占比较高且维持良好趋势，或者海外收入占比本身不高但提升明显；2）收入增速维度，2022-2024 年海外业务累计收入增速大于30%，同期国内业务累计收入增长表现尚可；3）利润率维度，国内业务毛利率表现稳定，海外毛利率表现优于国内或海外毛利率近年持续提升。综合上述参考指标，我们筛选约14 个细分行业（图表11），其中结合潜在空间和行业周期，我们更看好工程机械、商用车、游戏和电网设备。

    　　三、PB-ROE视角

    　　PB-ROE框架将估值与基本面质量较好地结合。当前市场经历较大幅度的上涨后，局部已出现估值偏高的问题，因此需要对估值因素给予一定考虑。经典的PB-ROE框架往往面临较多争议，通常模型的目标在于筛选PB较低、ROE较高且稳定的行业，能够避免单纯看市盈率估值导致的低估值陷阱。但是该模型可能面临周期陷阱，即行业基本面进入周期高点回落的过程中，可能出现PB领先于ROE下降的特征，进而呈现为高ROE和低PB。因此PB-ROE框架需要同时结合ROE的周期位置和变化趋势进行判断，仍可能对当下市场具有一定的参考意义。

    　　PB-ROE视角下，有色金属、农林牧渔、非银金融、通信等行业相对占优。为规避各行业盈利能力和估值中枢的差异，我们基于PB和ROE分位数构建散点图。从一级行业层面，由于计算机、电子等TMT领域在经历近期上涨后，估值上升至历史高位水平，而中下游顺周期行业普遍估值不高，但盈利能力也相对不佳。结合ROE分位数和PB分位数，以及ROE（TTM）连续两个季度改善的筛选下，农林牧渔、通信、有色金属、非银金融等行业相对占优，也与我们此前其它配置线索有高度的重合性。从二级行业层面，我们按照ROE分位数>30%,PB分位数10%，近两个季度ROE下滑不超过0.2 个百分点等条件进行筛选。按照ROE分位数-PB分位数由高至低排序分别为：养殖业、饲料、非白酒、医疗服务、化学原料、白色家电、能源金属、小金属、证券、通信服务、农化制品、饮料乳品、轨交设备。

    　　四、六维度的细分行业筛选建议

    　　以行业多因素筛选考虑较为全面。行业配置多因素筛选也是主流的配置做法之一，优点在于考虑因素全面，并且能避免主观随意性，但难点在于不同阶段市场主要矛盾常发生变化，不同因素的权重需要基于市场变化进行调整，以及部分基本面指标的判断也难以完全避免主观性。本次报告中我们尝试在此前五因素打分模型的基础上，对于细分行业，分析指标进行初步优化，结果如（图表14、15）所示。其中当前对于风格、基本面、政策、估值、资金面和技术的权重分别为10%、45%、12%、13%、10%、10%，如果市场风险偏好下降，则估值、资金面和技术的权重可能上升，反之则下调权重。具体指标解释如下：

    　　1）风格，主要基于自上而下对大/小盘、成长/顺周期/稳定风格判断，以及对行业所属风格界定进行赋分；2）基本面，其中有自上而下从消费、出口、投资、全球等因素判断宏观环境与行业的关联，也有自下而上从行业周期位置、高频景气数据跟踪和盈利预期调整进行赋分，其中行业周期位置与前述产能周期高度结合，是权重最高项目；3）政策，主要结合货币、财政等宏观政策关联性，以及具体产业政策支持程度横向比较赋分；4）估值，主要包括ROE与PB分位数之差，PB和PE分位数，估值性价比越高则赋分越高；5）资金面，主要结合行业的情绪指标、拥挤度和机构超低配情况赋分，情绪和拥挤度适度高或者极度冷相对赋分较高，情绪和拥挤度过高则赋分低；6）技术，主要根据筹码分布，我们估算各行业指数和成本曲线的相对位置（详细逻辑参考《A股资金面的五大变化与市场启示》对于A股指数成本曲线估算和运用），其中最优筹码结构为成本曲线由短周期至长周期多头排列，且指数与成本偏离度没有过大。例如当前工程机械资金筹码结构较好，并且板块涨幅不大，与成本线偏离度较低，是最优情形；而通信设备虽然也呈现多头排列，但是指数与不同期限成本偏离过大，得分相对较低；股份制银行则是由于近两个月调整，短期成本曲线已经下穿长期成本曲线，资金筹码结构相对不佳，技术得分最低。（图表16）。

    　　基于上述思路，当前加权打分结果排序前15%，建议配置的备选行业分别是：工业金属、证券、医疗服务、小金属、摩托车及其他、自动化设备、贵金属、养殖业、工程机械、电池、能源金属、电网设备、航海装备、保险和消费电子。

    　　五、总结

    　　成长风格短期有波动加大和内部轮动可能，中期仍相对占优，配置上除了共识景气赛道也可关注新的线　　索。6 月底以来的这一轮上涨，并非单纯的资金和风险偏好驱动，实际上与权重行业的高景气度驱动指数上涨有关，呈现为明显的结构分化特征。向后展望，我们认为市场当前仍处于8 月底以来的震荡期，大幅上行的制约来自成交较快上涨、涨幅较大之后资金获利了结的动机，后续表现可能需要新的催化因素，我们在《A股资金面的五大变化与市场启示》分析资金面多个重要变化共振使得前期市场资金热度较高，市场难以明显回调，下行风险较小。中期维度，中金策略团队缪延亮博士在近期发布的报告《牛市成因之辩》中指出，全球货币秩序加速重构，美元资产的安全性下降，人民币资产将继续获得重估，这意味着市场上涨根基并未动摇。风格层面，我们在《如何判别成长行情走势？》中指出，决定科技成长风格跑赢的最重要因素是产业景气度和业绩兑现。国内和海外当前AI发展趋势仍在不断超预期，产业催化事件频繁出现，并且海外算力赛道已实现业绩高增长，国产AI算力未来兑现业绩的预期也仍在加强，除此之外存储芯片开启超预期涨价，创新药、锂电池先后走出周期反转，出海成为新的增长驱动力，成长风格的景气度和业绩兑现仍处于上行周期。市场中期风格仍将偏向成长，但未来要关注年底对估值定价的可能切换至2026 年的盈利增长，以及部分资金获利了结的影响，可能使得成长板块波动加大并进行内部轮动。行业建议层面，目前市场共识度较高是AI算力和机器人等相关产业链，我们同样认为在产业景气度未发生明显拐点之前，中期仍值得重点关注，但内部各环节可能产生轮动。在共识之外，创新药、消费电子、电池和有色金属等行业已经涨幅较大，我们结合产能周期视角认为这些行业仍处于供给出清叠加需求改善的右侧阶段，中期仍具备较好的配置价值，而且有色金属的几个子行业直接受益于全球货币秩序重构的宏观变化。而工程机械、电网设备、养殖业与饲料等行业涨幅不大，但结合产能周期位置，出海的前景以及PB-ROE框架，也具有较好的配置性价比。

    　　A股周度市场回顾（2025 年9 月22 日至9 月26 日）市场表现：市场震荡上涨，交投情绪保持活跃。本周上证指数延续震荡走势，微涨0.2%，偏大盘蓝筹的沪深300 上涨1.1%，偏成长风格的创业板指和科创50 表现占优，分别上涨+2.0%/+6.5%。成交层面，市场日均成交额2.3 万亿元，较上周小幅缩量。行业层面，电力设备、有色金属、电子等领涨市场；社会服务、商贸零售、轻工制造等表现偏弱。

    　　近期关注以下进展：1）国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会1。9 月22 日国新办举行发布会，其中央行行长介绍截至今年6 月末，我国银行业总资产近470 万亿元，位居世界第一；股票、债券市场规模位居世界第二；外汇储备规模连续20 年位居世界第一。金管局局长表示，当前银行业保险业总资产超过500 万亿元，5 年来年均增长9%；信托、理财、保险资管机构管理资产近100万亿元；“白名单”项目贷款超过7 万亿元，支持近2000 万套住房建设交付。证监会主席表示，当前市场含“科”量进一步提升，目前A股科技板块市值占比超过1/4；截至8 月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4 万亿元，较“十三五”末增长32%。外汇局局长介绍，7 月末境外机构和个人持有境内股票、债券、存贷款超10 万亿元。2）部分上游行业稳增长方案发布。钢铁、建材、石化化工行业稳增长工作方案先后发布2，明确行业未来增加值及营业收入等目标，同时方案聚焦稳增长和防内卷，提出实施产能产量调控，防范过剩风险等多方面举措。3）中美双边关系继续呈现缓和迹象。9 月23 日中共中央政治局委员、外交部长王毅在北京会见来华访问的美国国会众议员代表团史密斯一行3，此访为2019 年以来首个访华的美国联邦众议员代表团。4）AI产业进一步突破。9 月24 日，阿里巴巴宣布与英伟达开展Physical AI合作4，阿里正积极推进3800 亿元的AI基础设施建设，并计划追加更大的投入。同时阿里在2025 年云栖大会发布七款大模型产品，其中Qwen3-Max是阿里迄今为止规模最大、能力最强的模型。5）数字人民币取得重要进展。9 月24 日，数字人民币国际运营中心正式运营，并推出三大业务平台——数字人民币跨境数字支付平台、数字人民币区块链服务平台及数字资产平台。6）海外方面，美国经济数据边际回落，9 月综合PMI为53.6，制造业/服务业PMI分别为52 / 53.9，均低于市场预期5。

    　　8 月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，符合市场预期。货币政策方面，美联储内部就未来货币政策路径分歧较大，同时多位官员支持采用通胀目标范围替代现行2%精确目标。关税方面，近期特朗普宣布自　　10 月1 日起对厨房橱柜、进口家具等多类进口产品实施新一轮高额关税，但对于欧盟、日本等已与美国达成贸易协定的贸易伙伴，美国将继续遵守协定中规定的15%关税上限，关税政策不确定性再次抬升。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：黄凯松/刘欣懿/李求索/李瑾/魏冬 日期：2025-09-28

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