策略周报：牛市一周年的红利展望 多行业联合红利资产9月报

　　策略：牛市一周年的红利展望。1）从A 股红利资产分行业24/10-25/9 涨跌幅贡献来看，红利低波中银行的+5pct 为绝对收益主要贡献力量，中证红利中的汽车+2.8pct、银行+2.4pct、钢铁+1.2pct 贡献领先，而煤炭则在红利低波&中证红利内部均为绝对收益明显拖累方向；相对收益跑输市场一方面在于煤炭等走势较弱行业的重配，另一方面在于流动性充裕背景下的牛市环境中，以电子、电新为代表的科技制造行业表现突出。2）红利展望：从恒生沪深港通AH 溢价指数来看，当前位于15 年以来2%分位，典型红利行业如银行1.27、煤炭1.17、有色1.06、家电1.03，往后AH 溢价低位修复或将成为A 股红利资产向上驱动、尤其阶段较港股红利占优的因素。另外从红利资产内部权重来看，周期资源品权重较高，乐观估计26Q1PPI 水平有望在反内卷政策积极推动下带动回正，而红利风格的相对收益有望在周期红利的业绩复苏预期回升中修复。

    　　金融：银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票。1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如成都银行、江苏银行、沪农商行。同时关注低估值股份行ROE 提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。

    　　交运公用：不乏股息率5%优质标的，重视交运红利投资价值。1）公路：继续首推A/H 股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路，是少有的具备成长潜力的优质高速资产；继续重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速。2）港口：长久期价值或推升估值弹性。推荐招商港口，海外资产布局、提升分红比例；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港。3）铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产大秦铁路。

    　　能源化工：石化行业稳增长工作方案出台，行业转型升级有望加速。1）油气：

    　　创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障；资本开支上，碳中和背景下，资本开支趋势性下修。建议关注中国石油、中国海油、中国石化、海油发展；2）煤炭：底部或再强化，近期煤炭反内卷政策强度表现超市场预期，国家能源局核查超产。从朴素的逻辑出发，煤炭的反内卷兼备可操作性和必要性。建议持续关注煤炭资源禀赋良好、一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等，弹性标的潞安环能，山煤国际，晋控煤业，新疆煤炭企业广汇能源，特变电工等。

    　　食饮：龙头经营韧性较优，关注底部改善信号。1）白酒：动销边际好转，关注底部信号，优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。配置上，中长线资金应继续把握安全边际，聚焦龙头价值布局，优先推荐具备高分红、现金流稳健的茅台、五粮液，继续看好高股息特征突出、盈利能力稳定的老窖、洋河。

    　　2）大众品：传统龙头韧性更优，质量红利标的价值突出。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。

    　　家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会。1）白电：国补如期延续，考虑到政策对1/2 级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：渠道变革+微信小店催化送礼需求，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。

    　　地产：低基数下新房成交回正，关注核心板块持续性。推荐标的：1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，这两部分目前未受影响。2）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。3）华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。

    　　金属：盈利能力持续修复，重视优质龙头标的。看好降息周期和基本面好转共振下铝价表现，电解铝已经成为兼具弹性的红利资产。建议关注盈利稳定下优质及潜在高分红标的：1）未来维持/提升分红比例的标的：中国宏桥（高分红+持续回购+海外资产兼具成长）、天山铝业（提高分红+罕见的有电解铝增量企业）、云铝股份（弹性标的+低资产负债率和资本开支，中期分红比例提升）；2）具备潜在高分红属性的标的：宏创控股（拟收购中国宏桥核心盈利资产宏拓实业100%股权，盈利大幅提升/预计分红意愿强）、中孚实业（铝权益产能提升+盈利改善+重启分红，兼具红利和成长弹性）。

    　　出版：教育出版稳健度高，重视配置价值。可攻可守优质配置方向。看好今年国有教育出版主业稳健+稳定高分红，此外各家积极布局AI 教育/研学等新方向，有潜在向上期权，持续看好配置价值。推荐南方传媒，建议关注中原传媒（主业稳健+高分红，当前股息率~4.6%，向下安全垫厚；新业务布局积极，智慧教育平台预计年内正式落地）/长江传媒/凤凰传媒/山东出版/中南传媒等。

    　　红利资产精选组合：稳定红利资产个股包括：交运高速公路细分四川成渝；质量红利资产个股包括：食饮白酒细分的五粮液；家电白电美的集团、海信家电；出版南方传媒；周期红利资产个股包括：煤炭的陕西煤业、广汇能源；电解铝细分中国宏桥；白酒细分泸州老窖；潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩/吴一凡/徐康/杨晖/欧阳予/韩星雨/单戈/刘欣/马野 日期：2025-10-08

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