2025Q3大类资产复盘笔记：牛市的脉络

　　大类资产回顾：亚太股指普遍强势

    　　1）大类资产总览：2025 年三季度，7-8 月A 股快速突破3800 点、9 月高位震荡，中债利率持续走高，商品冲高回落，全球股指多数收涨，亚太股指普遍强势。2）A 股：三季度宽基指数普遍收涨，创业板指领涨，成长、周期风格领涨，通信、电子行业领涨。分区间来看，7 月“反内卷”推升市场热度，顺周期、成长风格频繁切换；8 月AI 算力主线强化，寒武纪股价超越贵州茅台；9 月电新回归强势，算力迎来新催化。3）中债：三季度收益率持续走高，长端利率上行更快，利率曲线趋于陡峭。7 月存单利率与10 年期国债利率倒挂被打破，随后三季度此状态持续。信用利差震荡回升。4）商品：三季度大宗商品表现分化，黄金白银大涨，南华工业品指数7 月冲高后持续回落。5）三季度全球股指多数收涨，美股走强，欧股分化，亚太股指普遍强势。三季度恒生AH 股溢价指数回落至六年来新低。6）美债：降息交易升温，三季度美债利率回落，期限利差走阔，中美利差收窄。

    　　A 股：指数迅速冲高后高位震荡

    　　1）基本面：三季度基本面仍然较弱，PPI 同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。2）宏观流动性：三季度社融整体回升。M1 同比自3 月起持续回升，M1-M2 剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。3）微观资金：三季度南下资金逐步活跃，两融资金大幅回升，ETF 成交额创新高，北向资金冲高回落。8-9 月新发基金份额均回归至千亿以上。4）产业：三季度制造业反内卷带动周期股行情回归。产业链催化带动AI 算力主线强化。

    　　海外市场：降息落地

    　　1）8 月起美联储降息预期逐步升温，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的讲话被市场解读为“转鸽”，9 月FOMC 美联储如期降息25 个基点。2）美国经济：美国通胀降温，经济仍具韧性。随着10 月政府停摆的最后期限来临，政治压力下美元信用风险或走阔，关税对经济基本面影响可能逐步显现，包括贸易、零售、通胀等。

    　　风险提示：关税风险超预期，政策落地超预期，流动性收紧超预期。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/林晨 日期：2025-10-09

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