中国策略：假期经济谨慎乐观

　　宏观：国庆假期中国消费温和增长，绿色、智能和体验消费表现强劲。尽管近期一线城市进一步放松地产政策，但房地产市场仍然疲软。在全球流动性宽松、美元贬值和国内供给侧产能调控的背景下，核心CPI 和PPI 增速回升，通缩压力或将缓解。预计流动性条件至少在未来两个季度内保持宽松。由于基数效应可能导致住房销售和耐用品零售增速显著放缓，中国可能在2025 年第四季度再次降准降息并扩大财政刺激。

    　　互联网：在线旅游平台（OTA）核心数据观察：基于今年假期旅游数据，我们认为“品质”和“长途游”是关键词，这或表明旅游需求具有韧性，并预示我们所覆盖的主要OTA 公司三季度利润率扩张趋势或优于预期。根据公司数据，携程平台上长途游预订量占国内旅游预订总量的比例同比提高了3个百分点。阿里巴巴旗下的OTA平台飞猪数据显示，其平台在假期期间的客单价同比增长了14.6%；同程旅行称其平台上的出境长途跟团游预订量同比增长了近100%，显著优于出境短途游预订量增速；同时，来自非一线城市的用户在国内和出境跟团游产品上的支出同比增长超过33%。我们重申对携程（TCOM US）和同程旅行（780 HK）的“买入”评级。

    　　可选消费：我们认为2025 年国庆假期期间的零售额增长稍微令人失望，2025 年第四季度的风险可能仍然较高。因此，我们维持谨慎看法，偏好消费降级主题和高股息相关标的。行业的放缓或归因于2024 年的高基数、政府家电补贴未有出台、强劲的出境游以及持续的宏观压力和天气因素。展望未来，这些问题或会持续，除非中国推出重大的新刺激措施，否则复苏将很艰难。增长放缓、折扣加深和竞争加剧带来的利润率压力仍然使我们担忧。

    　　首选标的：瑞幸咖啡 (LKNCY US)、锅圈 (2517 HK)、绿茶集团 (6831HK)、九毛九 (9922 HK)、李宁 (2331 HK)、波司登 (3998 HK)、JS 环球生活 (1691 HK)。

    　　汽车：国庆期间销售分化；优选份额提升标的。根据我们渠道调研，国庆期间新能源汽车的销售态势明显强于传统燃油车。8-9 月陆续上市的多款热门新能源车型成为国庆期间订单增长的关键来源。我们预计四季度还将有约50 款新车上市，同比接近翻倍。此外，考虑到2026 年起新能源车免购置税的优惠额度将减半，由此引发的消费者提前购买效应也有望推动四季度新能源市场份额提升。我们小幅上调2025 年全国乘用车零售及批发销量预测，以反映三季度整体销量超预期及四季度潜在的新能源车提前购买需求，而四季度燃油车销量或同比下滑（去年高基数）。吉利汽车（175 HK，买入）和零跑汽车（9863 HK，买入）仍为我们首选的整车厂标的，预计两者四季度的销量及利润将再度超越投资者预期。正力新能（3677 HK，买入）作为快速成长的电池制造商也将受益于四季度新能源车市场份额提升。

    　　房地产：政策效果边际减弱。在国庆假期的前七天，房地产销售依然低迷。30 城日均新建商品房销售面积同比下降18%，而14 城二手房销售面积也同比下降，进一步表明政策效果持续减弱。2025 年8-9 月推出的刺激政策效果明显不及2024 年的“924”新政。即使考虑官方网签量数据的滞后性，实时销售表现也同样疲软：根据冰山大数据，北京和深圳的二手房成交套数分别同比下降72%和77%。我们认为，惨淡的销售表现可能促使监管者推出进一步的宽松措施。我们预计四季度行业在积极的政策预期和负面的销售数据影响下保持波动态势。然而，从长远来看，我们认为行业仍处于复苏周期。选股方面，我们推荐二手房市场受益者贝壳（BEKEUS），以及现金流具有韧性的物业管理公司，如华润万象生活（1209HK）、绿城服务（ 2869 HK）、保利物业（ 6049 HK）、滨江服务（3316 HK）和万物云（2602 HK）。 机构：招银国际证券有限公司 研究员：叶丙南/刘泽晖/贺赛一/陶冶/陆文韬/马泽慧/胡永匡/史迹/窦文静/梁晓钧/张苗 日期：2025-10-10

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