2025年1月利率月报：等待降准降息

一月资金面，前 紧后松

    年初意外的资金收敛VS 不断突破新低的长债，令市场开始担忧监管主动收紧流动性的可能性。但从2024 年7-9 月的经验来看，尽管监管有引导利率回归合理定价的诉求，但可能不会通过持续收紧资金面的方式进行，对于月末等特殊时点，流动性投放依然给力。同时，引导利率回归和加大宽货币力度以刺激需求的举动也并不冲突，例如2024 年7 月和9 月监管引导的同时也伴随降准降息。

    展望1 月资金面，相对确定的是资金缺口较大，节前取现+税期+大额MLF到期约3.5 万亿以上的资金缺口，且集中在上中旬。可能形成预期差的点，主要是信贷开门红成色、地方债发行节奏和同业存款利率下调之后银行负债的流失压力，需要持续观察票据利率的走向、存单发行量和价格以及银行净融出情况。节奏上看，资金利率或是前高后低。鉴于月中上旬存在较大的资金缺口，资金面可能维持均衡偏紧的状态，对应R007 可能在1.8-1.9%左右，税期前后或达到阶段性高点。税期过后临近春节前夕，如果央行对冲力度足够，资金面可能在流动性安排落地之后转松。

    汇率底线或战略性放松，助力“宽货币”预期落地人民币汇率突破7.3 一线，后续可能阶段性放宽至7.5。参考2018 年贸易摩擦之后，人民币汇率整体呈现“上→下→上”的趋势变化，其中包括两轮“快贬”，贬值周期在3-6 个月左右。如果1 月20 日特朗普上任后，宣布关税税率将分步骤提升至40%甚至更高，人民币或开启贬值进程，不过幅度可能暂且不会激进，以前一轮7.3 的高点为参照，在此基础上再贬值3%，对应的汇率新震荡区间或为7.5 左右。

    汇率贬值之下，债券往往无熊市。从理论上看，汇率对利率影响机制，分为三个渠道：一是汇率贬值或是对国内经济增速相对放缓的反映，这种预期对长端利率形成保护，限制长端利率的上行空间；二是汇率贬值对应未来出口改善预期、进口价格上升，但这两者对国内货币政策实际影响不大；三是中美利差倒挂+汇率贬值预期，外资可能转向流出，但考虑到最近两年外资持有长债并不多，这种卖出行为直接给国内债市带来阶段调整压力或并不大。如果回顾2015-2016 年、2018-2019 年的两轮汇贬行情，长端利率多呈现下行或震荡趋势。

    降准降息可期，宽松落地或是短期止盈时点

    当前债市定价已经明显透支了降息预期，但是没有明显事件冲击的情况下，交易情绪或继续发酵，利率仍处于震荡下行的趋势之中。往后看，汇率异动之下，如果降息真的落地，可能根据降息幅度，触发不同程度的止盈行为，上演短期利多出尽的情景。同时在央行择机降准降息的预期指引下，单独的降准对市场影响或不大。

    单次降息的幅度可能也决定着利率上行的程度以及债市能否在短期内孕育新一轮宽松预期。如最终落地幅度在20bp，长端利率或先筑底反弹15-20bp，对应修正过度定价的降息预期，随后进入震荡状态。如果最终降息幅度可达到25bp，虽然仅有5bp 的预期外增幅，债市可能会重新定价“适 度宽松”的效力，此时债市的调整幅度可能会弱于前者情形，同时关于“宽货币”加力的猜想，或推动新一轮债市行情更快形成。

    在等待降息落地的时间窗口，负债端不稳定机构保持高流动性久期持仓或相对占优。从期限上来看，10 年或是兼具性价比与安全性的品种，虽然目前国债30 年-10 年的期限利差位于2024 年以来高位，但如果后续债市出现调整，大概率是急调，若持超长期品种，本轮行情的剩余收益恐难覆盖突如其来的亏损。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。