特估“硬通货”系列报告(三)：黄金的“黄金时代”！

　　1、本轮历史级别的黄金行情定价的是“储备价值”我们在1.19《大安全当立》中指出，黄金定价存在3 个锚：储备价值+消费价值+交易价值。2016 年以来的黄金行情定价的是储备价值，美元信用裂痕出现3次明显扩张，金价也相应出现3 次主升浪行情——①2016 年逆全球化开启，中美贸易摩擦导致美元信用的根基受到明显动摇；②2022 年俄乌冲突爆发后，美国将俄罗斯踢出Swift 结算系统，加剧了全球对美元信用的不信任；③当前特朗普持续损害美联储的独立性和美元信用，将带来金价的第三波主升浪行情。

    　　2、全球央行不计成本购金是黄金长牛的最大保障当前黄金价格迭创新高，但市场仍然存在分歧，部分投资者警示黄金交易拥挤与短期超买带来的回调风险，而我们认为，央行购金是金价持续创新高的最大保障。

    　　2016 年中美对峙开启逆全球化以来，全球外汇储备中美债占比明显回落，而黄金占比大幅抬升，2022 年以来，全球央行购金量进一步增加，并且与金价脱敏。

    　　换言之，在央行购金面前，黄金交易拥挤和短期超买都是噪音，世界黄金协会的调查显示，全球95%的央行表示未来12 个月将继续增持黄金。

    　　3、战后的黄金定价史就是一部美元信用史

    　　1970-1980，布雷顿森林体系崩溃，“石油美元”尚未确立，美元信用重建期，储备需求驱动金价上涨。1980-2000，“石油美元”确立，美元信用得到重建，储备需求回落，黄金价格走低。2000-2008，中国加入WTO，全球“增量经济”时代，黄金的储备和消费需求驱动金价上涨。 2009-2016 年，全球“存量经济”时代，黄金的储备和消费属性降低，交易属性彰显。2016 年以来，中美摩擦叠加美国债务危机，导致美元信任危机加剧，黄金储备价值驱动金价迭创新高。

    　　4、当前美元遭遇信任危机，类似于1970 年代

    　　1965-70s，美国陷入越南战争泥沼，大规模战争支出导致连续4 次美元危机，并终结了布雷顿森林体系，美元和黄金脱钩，遭遇信任危机。当前，20 多年的反恐战争也消耗了大量的美国财政，国债总额占GDP 比重接近新冠疫情和二战水平，同时，逆全球化、贸易摩擦将进一步加剧“美元信用裂痕”。

    　　5、美元信用一旦崩溃，将再难重建，黄金有望开启长牛1970s 初布雷顿森林体系崩溃后，美国可以用不到10 年的时间，在1980s 初建立“石油美元”，修复美元信用，这主要得益于美国当时强大的工业能力+全球“霸主”地位。但现在美国制造业空心化，一旦现有的“石油美元”体系崩溃，美国和中国大概率都没有办法单独重建全球储备货币体系，未来可能长期处于没有单一储备货币的时代，黄金有望开启长期牛市！

    　　风 险提示：国际局势变化风险， 供给超预期扩张风险，政策变化风险等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙 日期：2025-10-17

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