策略日报：量能萎缩 防守为主
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2025-10-21 10:00:30
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大类资产跟踪
利率债全线下跌，长端跌幅大于短端。当前股债跷跷板效应明显，今日股票市场较周五走强下压制债市表现。我们维持此前对债市的判断：三十年期国债在创下今年新低后将企稳回升（时间预计1 个季度左右），但在更长的时间维度上，三十年期国债在目前位置震荡整理后将继续下跌，目标位在去年9 月份政策转向的低点（2024 年9 月30 日）附近。股市尤其是已经大幅上涨的科创版和创业板短期调整应未结束，风险偏好下行将支撑债市企稳，但中长期A 股上涨动能依然牢固，即使股市在未来1 个季度表现不佳，也仅是短期支撑债市的表现，股强债弱的大方向没有改变。
A 股：市场缩量上涨。今日市场成交额1.75 万亿，较上一交易日继续缩量，个股呈现普涨态势，近3900 只个股上涨。市场当前持续缩量表明出观望情绪浓厚，风险偏好仍受到压制。 我们维持此前的判断：预计以煤炭、银行、养殖等为代表的“旧”势力的强势不会只是一日行情，未来一个季度“旧”势力或将重新获得市场的关注。正如我们此前持续强调的，科技过高的吸筹率和波动率将使得追高极难获得超额收益，仍在低位的煤炭、银行、光伏、养殖、核电预计在四季度会有不错的表现，牛市会抚平每一处“洼地”，买在无人问津处，卖在人声鼎沸时是获得超额收益的必要条件。展望后市，科技类吸筹率仍显较高，目前仍高于30%，从高位回落的时间和空间依旧不足（2023 年以来从高位回落时间基本在1 个季度）。
美股：三大指数齐涨，道琼斯涨0.52%，标普500 涨0.53%，纳斯达克涨0.52%。鲍威尔发言为10 月降息打开大门，并直言未来几个月将停止缩表，发言刺激了风险资产上涨，但投资者可能对中美贸易谈判的风险有所低估。由于美国政府关门的影响，10 月FOMC 会议召开前重要的非农、通胀等数据可能延迟，因此会议静默期前鲍威尔的发言至关重要。发言可总结为三点：一是未来几个月可能停止缩表。二是对就业的描述为下行风险有所增加。三是对通胀上行的压力归因于关税对商品价格上涨的影响，不认为会有更广泛的通胀压力。这三点是对9 月FOMC 会议上表态的延续，继续强化了Fed Put 的存在，美股大跌的可能性较低。但目前美股估值较高，在中美谈判明朗前，预计美股将以宽幅震荡为主。若在突发的利空消息下美股快速下行，可观察VIX 指数，当VIX 指数升至30 上方时进行buythe dip 的买入策略仍然有效。
外汇市场：在岸人民币兑美元北京时间16:00 官方报7.1230，较前一日收盘下跌32 基点。人民币中间价收复7.1 关口，创2024 年10 月21日以来新高，央行引导中间价下行的背景下人民币走势强于多数货币。但我们维持此前的判断：预计未来一段时间美元仍将延续强势表现，预计欧元相对美元将继续下跌，人民币相对美元将维持宽幅震荡。9 月FOMC 会议后，市场呈现出利多出尽的走势，美债利率大幅上行，美元反弹。目前离岸人民币来到了我们几个月前就画好的支撑位置，欧元也同时呈现出了走弱的迹象。除了四季度对美国过度悲观的预期将迎来修正外，欧元区自身的弱势也是一大原因。一是今年初有关德国将重整欧洲财政的叙事使得欧元走势背离基本面。二是欧元大幅升值导致出口竞争力下降。欧元区有效汇率已来到有数据以来最高（1998 年以来），出口订单信心指数大幅下行。三是交易结构上看，欧元投机性多头已来到历史极限水平区间，而空头已“磨刀霍霍”近一个季度连续加仓。目前美元指数已经突破了我们此前提示的99 转强点，预计此次美元指数的上行时间和幅度将超过市场预期。
商品市场：文华商品指数跌0.05%，煤炭、生猪和谷物板块领涨，贵金属、建材、新能源板块领跌。煤炭进入需求旺季，供给最大时期或已过去，可进行关注。多晶硅本周消息指向更多供给端的利好政策未来即将出台。目前贵金属仍未见明显走弱迹象，但距离长期均线已经过远，调整可能随时到来，原油已大幅下跌并跌破了之前反弹的低点。除个别强势品种外，商品整体仍显弱势，我们此前设置的9 月23 日低点作为止损的价格已经跌破，建议投资者设好止损，谨慎做空。
重要政策及要闻
国内：1）中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京开始举行。 2）国家统计局：三季度GDP 增速回落是多种因素共同作用的结果。 3）国家统计局： 1-9 月份，全国房地产开发投资67706 亿元，同比下降13.9%。 4）今年前三季度我国GDP 同比增长5.2%。
国外：1）高市早苗当选首相几成定局。 2）特朗普称俄乌应按当前战线“割裂”顿巴斯地区。 3）八个月内三度见泽连斯基，特朗普称希望不考虑供乌“战斧”导弹就结束战争，排除美俄乌三方会。
交易策略
债券市场：预计未来一个季度将企稳回升，但长期下跌不改，长期目标为2024 年9 月30 日低点。
A 股市场：未来一个季度关注“旧”势力代表的板块，银行、煤炭等。
美股市场：暂时观望，等待buy the dip 的机会。
外汇市场：美国例外论回归助力美元指数上行。
商品市场：谨慎做空。
风险提示
1. 贸易战加剧
2. 地缘风险加剧
3. 欧洲主权信用风险爆发 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张冬冬/吴步升 日期：2025-10-20
利率债全线下跌，长端跌幅大于短端。当前股债跷跷板效应明显，今日股票市场较周五走强下压制债市表现。我们维持此前对债市的判断：三十年期国债在创下今年新低后将企稳回升（时间预计1 个季度左右），但在更长的时间维度上，三十年期国债在目前位置震荡整理后将继续下跌，目标位在去年9 月份政策转向的低点（2024 年9 月30 日）附近。股市尤其是已经大幅上涨的科创版和创业板短期调整应未结束，风险偏好下行将支撑债市企稳，但中长期A 股上涨动能依然牢固，即使股市在未来1 个季度表现不佳，也仅是短期支撑债市的表现，股强债弱的大方向没有改变。
A 股：市场缩量上涨。今日市场成交额1.75 万亿，较上一交易日继续缩量，个股呈现普涨态势，近3900 只个股上涨。市场当前持续缩量表明出观望情绪浓厚，风险偏好仍受到压制。 我们维持此前的判断：预计以煤炭、银行、养殖等为代表的“旧”势力的强势不会只是一日行情，未来一个季度“旧”势力或将重新获得市场的关注。正如我们此前持续强调的，科技过高的吸筹率和波动率将使得追高极难获得超额收益，仍在低位的煤炭、银行、光伏、养殖、核电预计在四季度会有不错的表现，牛市会抚平每一处“洼地”，买在无人问津处，卖在人声鼎沸时是获得超额收益的必要条件。展望后市，科技类吸筹率仍显较高，目前仍高于30%，从高位回落的时间和空间依旧不足（2023 年以来从高位回落时间基本在1 个季度）。
美股：三大指数齐涨，道琼斯涨0.52%，标普500 涨0.53%，纳斯达克涨0.52%。鲍威尔发言为10 月降息打开大门，并直言未来几个月将停止缩表，发言刺激了风险资产上涨，但投资者可能对中美贸易谈判的风险有所低估。由于美国政府关门的影响，10 月FOMC 会议召开前重要的非农、通胀等数据可能延迟，因此会议静默期前鲍威尔的发言至关重要。发言可总结为三点：一是未来几个月可能停止缩表。二是对就业的描述为下行风险有所增加。三是对通胀上行的压力归因于关税对商品价格上涨的影响，不认为会有更广泛的通胀压力。这三点是对9 月FOMC 会议上表态的延续，继续强化了Fed Put 的存在，美股大跌的可能性较低。但目前美股估值较高，在中美谈判明朗前，预计美股将以宽幅震荡为主。若在突发的利空消息下美股快速下行，可观察VIX 指数，当VIX 指数升至30 上方时进行buythe dip 的买入策略仍然有效。
外汇市场：在岸人民币兑美元北京时间16:00 官方报7.1230，较前一日收盘下跌32 基点。人民币中间价收复7.1 关口，创2024 年10 月21日以来新高，央行引导中间价下行的背景下人民币走势强于多数货币。但我们维持此前的判断：预计未来一段时间美元仍将延续强势表现，预计欧元相对美元将继续下跌，人民币相对美元将维持宽幅震荡。9 月FOMC 会议后，市场呈现出利多出尽的走势，美债利率大幅上行，美元反弹。目前离岸人民币来到了我们几个月前就画好的支撑位置，欧元也同时呈现出了走弱的迹象。除了四季度对美国过度悲观的预期将迎来修正外，欧元区自身的弱势也是一大原因。一是今年初有关德国将重整欧洲财政的叙事使得欧元走势背离基本面。二是欧元大幅升值导致出口竞争力下降。欧元区有效汇率已来到有数据以来最高（1998 年以来），出口订单信心指数大幅下行。三是交易结构上看，欧元投机性多头已来到历史极限水平区间，而空头已“磨刀霍霍”近一个季度连续加仓。目前美元指数已经突破了我们此前提示的99 转强点，预计此次美元指数的上行时间和幅度将超过市场预期。
商品市场：文华商品指数跌0.05%，煤炭、生猪和谷物板块领涨，贵金属、建材、新能源板块领跌。煤炭进入需求旺季，供给最大时期或已过去，可进行关注。多晶硅本周消息指向更多供给端的利好政策未来即将出台。目前贵金属仍未见明显走弱迹象，但距离长期均线已经过远，调整可能随时到来，原油已大幅下跌并跌破了之前反弹的低点。除个别强势品种外，商品整体仍显弱势，我们此前设置的9 月23 日低点作为止损的价格已经跌破，建议投资者设好止损，谨慎做空。
重要政策及要闻
国内：1）中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京开始举行。 2）国家统计局：三季度GDP 增速回落是多种因素共同作用的结果。 3）国家统计局： 1-9 月份，全国房地产开发投资67706 亿元，同比下降13.9%。 4）今年前三季度我国GDP 同比增长5.2%。
国外：1）高市早苗当选首相几成定局。 2）特朗普称俄乌应按当前战线“割裂”顿巴斯地区。 3）八个月内三度见泽连斯基，特朗普称希望不考虑供乌“战斧”导弹就结束战争，排除美俄乌三方会。
交易策略
债券市场：预计未来一个季度将企稳回升，但长期下跌不改，长期目标为2024 年9 月30 日低点。
A 股市场：未来一个季度关注“旧”势力代表的板块，银行、煤炭等。
美股市场：暂时观望，等待buy the dip 的机会。
外汇市场：美国例外论回归助力美元指数上行。
商品市场：谨慎做空。
风险提示
1. 贸易战加剧
2. 地缘风险加剧
3. 欧洲主权信用风险爆发 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张冬冬/吴步升 日期：2025-10-20
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