注册制新股纵览：德力佳：风电齿轮箱龙头企业

　　本期投资提示：

    　　AHP 得分：剔除流动性溢价因素后，德力佳1.99 分，位于总分的26.9%分位。德力佳于2025 年10 月17 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算德力佳AHP 得分分别为1.99 分、2.00 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的26.9%、36.8%分位，分别处于中游偏上、中游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，德力佳网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0154%、0.0134%。

    　　风电齿轮箱龙头企业，市场占有率全球第三。德力佳由我国风电齿轮箱行业重要技术人才刘建国与三一重能等共同创立于2017 年，通过收购三一重能相关资产并把握行业“抢装潮”实现快速发展，目前已成为国内风电齿轮箱龙头，构建了前中后端全业务链体系，客户覆盖主流整机厂商，2024 年在风电齿轮箱市场占有率全球第三、中国第二。公司产品覆盖双馈与半直驱路线，高速传动占比逐年提升至67%，具备1.5MW–22MW 全系列研发生产能力，其15MW 前集成高速齿轮箱为全球陆上最大功率产品。

    　　推进风电轴承国产替代，海风业务增量空间可期。德力佳联合上游推动风电轴承国产替代，实现自身利润率提升，也强化了与上游厂商合作关系。与此同时，公司前瞻性地拓展海上风电业务，其大兆瓦齿轮箱已获国家首台套认定，并握有超6 亿元海风订单。公司正推进汕头年产800 台海风齿轮箱募投项目，旨在提升10MW 以上产能并布局15MW 以上产品，借助当地产业集群优势，开拓广阔的海风市场增量空间。

    　　风电市场有序扩容，大型化驱动齿轮箱升级。风电主齿轮箱市场持续增长，预计全球规模将从2024 年58 亿美元增至2030 年84 亿美元。结构方面，降本压力推动风电大型化，下游厂商对大型风电主齿轮箱的需求逐年提高，同时大型风电主齿轮箱的技术壁垒更高，行业集中度有望提升。公司紧跟风机大型化的行业趋势，本次募投加码大型陆上和海上风机齿轮箱的供应能力，助力公司持续抢占更大市场份额。

    　　新客拓展持续铺开，上游协同打开利润空间。我们选择中国动力、大连重工、杭齿前进、威力传动作为德力佳的可比上市公司。公司收入和利润规模处于可比公司的中游水平，为抵消远景能源自产带来的销量下滑影响，公司加强对下游其他厂商的开拓，2024 年新增客户东方电气且与运达股份和明阳智能加深了合作关系，截至2025 年6 月30 日，公司在手订单金额超过40 亿元。受益于公司产品附加值较高且对生产零部件联合上游厂商开展国产替代开发，生产成本降低，公司利润率显著高于可比公司且毛利率逐年上升。截至2025 年10月17 日收盘，剔除负值威力传动后，可比公司平均市盈率（TTM）为25.82X，德力佳所属行业C34 通用设备制造业，近1 个月静态市盈率为44.10X。

    　　风险提示：1）客户集中度较高风险：前五大客户销售收入占比近年均超94%，下游行业集中导致公司对主要客户依赖较强，若其需求减少将直接影响盈利；2）下游客户产业链向上游延伸风险：如远景能源自产齿轮箱后2024 年采购下降超70%，若其他客户跟进自产，将削弱公司订单规模；3）关联交易占比较高风险：对股东方三一重能、远景能源的关联销售曾超40%，若未能有效拓展非关联业务或关联交易出现不公允情形，可能影响公司及股东利益；4）政策变动导致的经营业绩波动风险：若行业支持政策减弱或电价波动，将冲击业绩稳定性。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-10-21

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