“十五五”规划展望系列：布局消费主题投资机遇

　　中国经济增长中的消费：随着经济结构性调整，传统投资增速趋缓，外部环境不确定性加大，出口依赖型企业面临压力，消费在“三驾马车”中的作用和地位更加凸显。展望“十五五”时期，有效需求不足仍然是突出矛盾。“十五五”规划或将围绕推动收入分配制度改革、提供高品质消费供给、完善促消费长效机制等方面释放消费潜力。

    　　“十五五”时期：政策引领消费转型：（1）国家层面的总体框架：党的十八大以来，中央将扩大内需作为战略基点，党的十九大强调增强消费的基础性作用。2020 年政治局会议首次提出“需求侧改革”，旨在贯通经济循环环节，形成供需高水平动态平衡，服务新发展格局。党的二十大报告指出，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。截至2024 年，中央经济工作会议持续突出消费战略地位。（ 2）部委联合发布的专项政策：扩大内需从应急纾困转向体系化建设，再到精准深化的系统性战略部署。随着政策协同发力，消费增速明显回升，固定资产投资稳定增长。“两新”、消费券、入境消费和消费金融等政策对消费有着促进作用。

    　　A 股消费主题投资机会：（ 1）业绩表现：2010 年以来，随着宏观经济增速放缓，消费风格业绩增速中枢下移。消费风格营收增速仍处于磨底阶段，2025年上半年呈现边际回暖迹象；归母净利润同比自2023 年底以来持续实现正增长；ROE（TTM）为10.48%，处于2010Q1 以来21%分位数水平。（2）行情回顾：2016 年至2021 年初，消费行情走势震荡向上，且相对全A 指数呈现超额收益。2021 年以来， 随着盈利增长放缓，估值进入消化期，消费行情震荡回调。2024 年“924” 以来，消费行情迎来反弹。（ 3）估值：当前消费风格估值处于历史低位，估值修复空间较大。重点关注估值处于历史中低位且业绩分位数表现相对靠前的啤酒、饲料加工、畜牧养殖、白色家电、调味品等。

    　　港股消费主题投资机会：（ 1）业绩表现：港股消费板块营收增速2010 年至2015 年呈下行趋势，2016 年至2021 年震荡上升，2022 年至2024 年维持在中低水平。当前可选消费业绩景气度处于历史中等水平，日常消费处于历史中低水平。（2）行情回顾：2010 年至今，港股消费板块经历了三轮完整的涨跌行情。2010 年以来的上涨行情中，涨幅最高的行业依次为：酒店餐馆与休闲、汽车、家电、休闲用品， 体现出消费的时代变迁。（ 3） 估值：港股消费板块估值处于历史中低水平，且日常消费板块估值分位数相对更低。

    　　消费板块因子选股：基于消费板块追求“确定性溢价” 的定价逻辑，从八大消费行业中，筛选出代表盈利稳定性和增长能力的核心因子。通过IC 值检验确定有效因子，并构建多因子加权评分模型。等权重构建“消费精选指数”，在2025 年1 月1 日至10 月21 日的检验期内，该组合收益率达26.65%，并获得相对消费指数的16.23%的超额收益。

    　　风险提示：国内政策效果不确定的风险；地缘因素扰动的风险；市场情绪不稳定的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：杨超/王雪莹/周美丽/孔玥 日期：2025-10-23

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