全球资产配置方法论黄金框架性报告之六：黄金大跌后的后市演绎

　　热点思考：金银大幅下跌后，金价后市如何演绎？

    　　在经历近2 个月的大幅上行后，近期金银价格均开始大跌，并且波动率再创近期新高，后续黄金配置性价比如何？后市将如何配置？

    　　短期来看，我们认为金价将进入高位宽幅震荡区间，并且波动率预计从高位开始回落，黄金不再成为一个性价比高的全球资产。伴随着黄金波动率的再创新高，金价创历史高位后转而大幅下跌，根据美国银行最新发布的10 月全球基金经理调查，做多黄金已经成为了市场最拥挤的交易，黄金ETF 指数基金期权成交额创历史新高，而伴随着黄金ETF 高杠杆的破裂，金价高位快速下行。目前而言，黄金波动率仍维持高位，横向对比目前各类资产的滚动收益风险比，黄金阶段性已经成为了性价比较低的资产。

    　　复盘历史黄金突破上涨的行情，新一轮行情的起点大概率都是波动率回到突破启动前的水平。

    　　复盘黄金2019 年5 月、2020 年7 月、2024 年3 月、2025 年2 月的几波金价突破行情来看，波动率回到启动前的低位是新一轮上涨或者下跌行情启动的前提。

    　　对于配置型资金来看，等待逢低布局机会，通过黄金定价量化模型判断，我们认为3800-3900美元/盎司区域是金价基本面的底部区域。申万宏源策略黄金量化模型通过宏观基本面拟合金价中枢，根据四大宏观指标，模型显示中性假设下金价2025 年下半年中枢在3886 美元/盎司，即3800-3900 美元/盎司可以作为一个较好的年内底部区域参考。

    　　对于交易型资金来看，波动率缓解至本轮启动前的低位再重新入场是更好的做法。交易型资金在高波环境中交易的盈亏比较低，在黄金波动率下行到低位之前，黄金将不是一个性价比较高的交易类资产，并且在高波下其与各类资产弱相关性的特征也将被打破。

    　　其他交易特征来看，本轮金价杠杆资金和实物供需共同定价并且以欧美资金驱动为主。COMEX黄金投机净多头持仓和代表实物黄金需求的SPDR 黄金ETF 持仓量持续上升带动金价创新高，同时近期COMEX 黄金价格大幅上涨的资金主力还是欧美资金，我们认为这主要是因为全球央行（主权基金）担忧欧美债务风险进一步发酵，所以开始抛售欧美长期债券转而购入黄金，所以黄金近期的购买方主要来源于欧美。

    　　中长期来看我们仍旧看好黄金继续创新高，量化模型显示2026 年金价中枢在4814 美元/盎司。

    　　1）财政政策方面，地缘政治波动下，全球财政赤字预计将持续上升，全球央行与配置型资金边际减持长期欧美超长期国债的风险敞口，黄金将从中受益；2）货币政策方面，美联储预计维持宽松的货币政策。特朗普干扰美联储独立性将导致市场整体风险偏好下行，同时特朗普的降息倾向也利好黄金中期继续上行；3）中期来看，全球央行购金趋势仍将持续，支持黄金长期战略配置价值：欧美债务风险发酵的背景下，各国主权基金和央行控制欧美长期国债资产储备的风险敞口至关重要，以中国为首的央行购金趋势未来仍将持续，支持黄金长期战略配置价值。

    　　最后，近期金银价格下行风险包括：美国政府关门结束、伦敦白银库存获得有效补充等；上行风险为全球地缘政治事件突发，美国经济数据超预期下行。

    　　风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变；金价框架发生系统性变化 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜/涂锦文 日期：2025-10-24

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