投资策略专题：连续三年跑出超额的行业 延续强势的概率？

　　核心结论：本文试图探索各一级行业长期趋势性超额的区间长度极值及原因，食品饮料、家用电器、电力设备的“三年趋势性超额”样本数最多，或在历史上更容易取得趋势性的长期超额。消费行业整体取得长期超额的概率相较其他行业或更大，消费股的长期超额来自其稳健“压舱石”的特征。受制于短期库存周期影响，多数周期性行业取得趋势性超额的概率并不大，而电力设备板块受益于景气度的持续，取得长期超额的历史概率大于其他周期性行业。当前连续三年跑出超额的行业有电子、通信、传媒、非银金融和银行。从三个TMT 行业连续超额形成与后续演化的路径看，后续超额能否延续既与超额形成时的市场beta 有关，也与行业自身盈利周期有关。历史维度，非银与银行在连续获得三年趋势性超额的条件下，第四年仍能延续超额趋势的概率分别为4%与6%，在全部一级行业中排名较靠后。

    　　正文摘要：

    　　滚动计算各申万一级行业相对全A 的超额平滑收益率，本文试图探索各一级行业长期趋势性超额的区间长度极值及原因。我们发现，食品饮料、家用电器、电力设备的“三年趋势性超额”样本数最多，换言之，这三个行业或在历史上更容易取得趋势性的长期超额。

    　　消费行业整体取得长期超额的概率相较其他行业或更大，消费股的长期超额来自其稳健“压舱石”的特征。食品饮料、家用电器相对全A 的趋势性超额均可以分为两段，一段定价景气，一段定价稳定，从ROE 上来看即ROE 的快速增长与稳定超过全A。

    　　受制于短期库存周期影响，多数周期性行业取得趋势性超额的概率并不大，而电力设备板块受益于景气度的持续，取得长期超额的历史概率大于其他周期性行业。2003-2010 年，受益于电源建设与电网建设两轮高峰，需求和订单推动行业净利润增长；2019-2023 年，国内双碳系统带来持续采购设备长周期，海外全球电网再投资，新能源、电网、出海接力行情节奏，核心逻辑是“全球电网资本开支的共振”。

    　　本文判定规则下，当前连续三年跑出超额的行业有电子、通信、传媒、非银金融和银行。

    　　从三个TMT 行业连续超额形成与后续演化的路径看，后续超额能否延续既与超额形成时的市场beta 有关，也与行业自身盈利周期有关。1）电子行业在2014 年下半年到2015 年上半年相对全A 跑输幅度较大，但拉长时间维度看并未侵蚀滚动三年的正向超额。市场开启快速调整到企稳向上后，电子行业因其自身基本面韧性进一步占优，2016-2017 年业绩高增。2）传媒行业在三年连续超额形成后，第四年往往无法进一步跑出超额，其根本原因同样在于基本面。3）通信板块除了2012-2015 年以外，在2021-2024 年同样有过连续超额形成，超额收益在25 年延续。展望当下，本轮科技产业趋势并未终止，TMT 细分行业有望连续第四年跑出超额。

    　　历史维度，非银与银行在连续获得三年趋势性超额的条件下，第四年仍能延续超额趋势的概率分别为4%与6%，在全部一级行业中排名较靠后。金融板块的超额收益常出现在市场避险或政策预期升温时，作为市场避险或政策博弈工具，但市场焦点若转向高景气赛道，资金便会分流导致超额收益区间缩短。

    　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）政策出台和落地具备不确定性；3）海外流动性超预期收紧。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/孙希民 日期：2025-10-27

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