煤炭2025年度策略报告：或跃在渊

　　本期内容提要:

　　本轮煤炭景气周期并未结束，板块仍具成长空间。2021年以来煤炭板块成为资本市场中累计获得投资回报最为突出的方向，各年度也均获得良好收益（以申万煤炭指数为例，自2021年1月1日至2024年12月24日，累计涨幅68%，分年度涨幅为40%/11%/4%/3.5%），期间既有煤价上涨的催化也有估值的修复抬升，但整体走势波动中拾阶而上，并在每次调整中均存在对煤价判断和估值空间的分歧。产生分歧的根本原因在于对煤炭产能周期的理解和价值修复空间的认识差异，尤其是煤炭价格中枢连续三年调整的当下。后市如何展望？在煤炭兜底保障国家能源安全的大格局下，基于我们对煤炭产能周期、成本曲线、重置成本、历史复盘、新疆煤炭产业等深度研究，考虑到中央提出的“加强超常规逆周期调节，全方位扩大国内需求”重点工作，我们认为应从更宽视角、更长维度来审视煤炭的投资价值，煤炭板块依旧具有成长空间，有望持续兑现估值的系统性抬升，其核心在于行业仍处于高景气周期，刚性的供给、弹性的需求、韧性的煤价，有望带来优质煤企长久期的价值创造与估值修复。

　　煤炭供需基本面并未根本性宽松，中长期仍存供需缺口。

　　①供给端：自2021年能源保供以来，国内原煤产量和进口量大幅增加但同比增速趋缓，进口和疆煤成为煤炭供给的重要补充（相较2022年，2024年进口煤增长约2.4亿吨，疆煤外运增长约0.6亿吨）。国内看，存量煤矿产能利用率已达满，增量新建矿井产能储备少（主要是过去在建矿井，近两年核准新建较少），主产地山西产量已达峰，陕西和内蒙基本达峰，新疆产能和产量弹性大但受运力和煤价限制，国内产量增长十分有限（2025年全国能源工作会议预计原煤产量48亿吨，同比增长0.8%/4000万吨）；进口看，近两年蒙古国和印尼产量大幅增长，欧洲、日韩在俄乌冲突后明显减少煤炭进口，导致煤炭出口总量增长且更多份额让渡至中国，叠加国内进口煤政策偏宽松和进口煤利润可观，国内进口量大幅增长。短期看海运煤市场有望见顶，欧洲港口库存已回落至俄乌冲突前水平，且进口利润明显减少甚至高卡煤价格倒挂，我们预计进口量处于峰值平台。

　　②需求端：煤炭需求具有韧性、稳中有增，动力煤消费基本盘仍在，炼焦煤需求也整体趋稳。特别是，随着新质生产力快速发展与我国居民生活水平的稳步提升，电力消费弹性明显提升（2023/2024E，分别为1.29/1.65），非电煤中化工需求相对旺盛（2023/2024E，分别同比增幅6%/9%），炼焦煤在基建、制造业对冲和钢铁行业废钢比下降的拉动下较大削弱了房地产下行的消极影响（2022/2023/2024E，炼焦煤消费量同比增幅2%/6%/-1%）。

　　③供需基本面：我们预计2025年国内原煤产量净增长5000万吨/+1.1%左右，进口煤基本持平，需求增长2.0%，动态看供需存在缺口，现有库存一定程度上或可平滑供需矛盾，但仍或面临结构性区域性时段性偏紧局面。中长期看，参照2022年国家能源集团技术经济研究院研究成果，若不新建矿井，碳达峰前后国内煤炭累计供需缺口达8～10亿吨，其关键在于未来需求减量替代的同时存量煤矿也面临资源枯竭和产能退出。容易忽视的扰动因素，一是未来煤电深度调峰中度电煤耗会较大增加；二是尚未完全取得核增批复的保供矿井或面临政策性调整。

　　值得注意的是，在当前能源保供形势看似缓和的情境下，2025年全国能源工作会议提出“推进实施能源安全新战略”，再度着重强调能源安全，其深刻内涵和重大意义值得深思。某种程度上，或反映出在全球地缘冲突加剧的政治环境下，依靠高进口的能源资源存在着较大不确定性，国内能源保供形势值得关注。

　　国内外煤炭开采成本明显抬升且难大幅压降，有望支撑煤价维持中高位，现有供需格局下秦港5500大卡煤价中枢在800元/吨以上。2022年俄乌冲突以来，国内外煤价中枢震荡下移但降幅收窄，我们认为主要是俄乌冲突时全球性抢煤导致的高溢价向正常区间的合理回归，并非单纯的趋势性下降，尤其是在全球关切能源安全、煤炭供需依然紧平衡下，煤价中枢存在成本端的支撑。

　　①根据信达能源《我国煤炭行业成本曲线研究》深度报告，我国煤炭成本因资源条件不同差异性大，总体陡峭，伴随近年来煤炭消费量持续提升，以及晋陕蒙低成本主力矿区挖潜殆尽，定价越加决定于中东部高成本存量矿区和运输距离远的新疆增量矿区。特别是，中东部矿区采深增加、税费上调、安全环保费用支出增长和矿权出让收益大幅提高，导致煤矿经济可开发产能的刚性成本不断抬升。2024年截至11月份全国煤炭行业亏损面高达45%，也间接说明此问题。此外，依据信达能源对新疆煤炭专题的系列研究，新疆地区及其目的地甘肃、川渝等市场和秦皇岛港口价格相关但又略相对独立，趋势一致、节奏稍不同，其对秦港价格的敏感性并不在某个具体点位，然而当秦港5500大卡动力煤价格跌至800元/吨以下并持续时，会形成疆煤负面扰动，疆内产量和疆煤外运尤其公路侧均会明显受影响，如2023年5-8月。

　　②受油价上涨、人工成本增加等影响，海外煤炭开采成本也明显增长，对进口煤价形成支撑。2023年，澳大利亚主要煤炭公司平均综合成本112.7美元/吨（多为5000大卡以上高卡煤），印尼主要煤炭公司平均综合成本美元56.8/吨（多为3800大卡以下低卡煤）。若考虑海运费、船期、汇率贬值、煤质价差和进口利润等影响，综合换算后一定程度上也支撑秦港5500煤价在800元/吨以上。

　　③炼焦煤方面，由于我国炼焦煤进口（2024年1-10月同比+20%）大幅增加，下游焦化和钢厂均实行“低库存战略”补库意愿较差，以及钢厂亏损调整焦配比，焦煤尤其是主焦煤供应阶段性宽松明显，焦煤现货价格出现较大跌幅。后市看，蒙煤进口挺价情绪明显，澳洲优质焦煤价格倒挂，进口高增长压力或缓解，同时稳经济稳地产等一系列政策逐步落实，焦煤需求和钢厂经营压力有望边际改善，且在过去焦煤和动力煤2倍比价关系的规律下，焦煤价格不宜过度悲观，我们预计焦煤价格中枢持平或略降，若需求强兑现，终端钢焦低库存状态下，或将重演快速上涨行情。

　　我们认为，在能源产能周期背景下，无论油、电、钢等原料端成本还是人工、税费等，叠加条件相对简单的易开发矿井趋少，海内外煤炭开采成本增长态势难以根本逆转，即成本端难以持续大幅压降。此外，在煤炭矿权出让成本明显增长的背景下，或有必要进一步提高煤价中枢，改善煤企盈利预期并增强资本开支意愿，推动提高煤矿建设投资的积极性。

　　煤炭仍处价值重估之路，或跃在渊。我们在2023年度策略中提出煤炭开启价值重估之路，虽然煤炭板块整体估值水平较2022年已呈现有所提升，当下仍处重估通道。

　　④从一级市场定价看，依据信达能源《从重置成本角度看煤炭价值修复空间》研究，现阶段重新获得既有煤炭资源和煤矿产能的成本较大提高，若再考虑重建煤矿较长的投资期和资金时间成本，一二级市场依然倒挂严重，煤企重置成本已远高于当前市值（普遍幅度在150%以上），若按当前矿业权实际成交价水平考虑，则煤炭公司重置成本更高，市值更显低估。

　　⑤从二级市场估值看，伴随国内宏观经济由过去高增速转至高质量发展，经济增速下滑的同时全社会投资回报预期也有所下降，加之30年期国债收益率逐步下降至2%以下水平，稳定可持续的股东回报有望获得更高的估值溢价，优质核心资产也望获得整体估值提升。

　　⑥从市值管理新规看，自2022年“中特估”政策提出以来，国家相关部门不断加大央国企市值管理力度，如国务院国资委于2024年12月17日印发的《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》中明确提出：“中央企业要将市值管理作为一项长期战略管理行为，要求引导控股上市公司牢固树立投资者回报意识，增加现金分红频次、优化现金分红节奏、提高现金分红比例；推动中央企业和控股上市公司建立常态化股票回购增持机制，规范减持行为，积极解决控股上市公司长期破净问题”。目前，多家煤企实施中期分红、增持回购等措施，持续凸显板块投资价值。

　　⑦从优质煤企属性看，多数煤企属国央企，在行业高景气周期内，优质煤炭企业高盈利、高现金、高分红的核心资产属性未变（ROE为10%～20%，股息率＞5%，分红比例普遍超40%且新增中期分红）而估值相对低位（多数公司PB小于1倍），这是板块较高安全边际的决定因素，也给予未来较大估值修复空间。此外，在悲观预期下炼焦煤相较动力煤估值折价明显，宏观经济底部向上趋势下其估值或更具弹性。

　　投资建议：结合我们对能源产能周期的研判，煤炭供给瓶颈约束有望持续至“十五五”，仍需新规划建设一批优质产能以保障我国中长期能源煤炭需求。在煤炭布局加速西移、资源费与吨煤投资大幅提升背景下，国内经济开发刚性成本和国外进口煤成本的抬升均有望支撑煤价中枢保持高位。当前，煤炭板块仍属高业绩、高现金、高分红资产，行业仍具高景气、长周期、高壁垒特征，叠加宏观经济底部向好，央企市值管理新规落地，煤炭央国企资产注入工作已然开启，以及一二级市场估值倒挂，愈加凸显优质煤炭公司盈利与成长的高确定性。煤炭板块向下调整有高股息安全边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨预期催化，我们继续全面看多“或跃在渊”的煤炭板块。自上而下重点关注：一是经营稳定、业绩稳健的中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源；二是前期超跌、弹性较大的兖矿能源、电投能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、甘肃能化等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤、盘江股份等；同时建议关注兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控等。

　　风险因素：国内外能源政策调整；宏观经济复苏不及预期；水电继续大幅增长；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程不及预期。

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