25年A股三季报速览：本轮牛市能兑现业绩吗?

　　1、A 股盈利上行，双创弹性更高

    　　A 股剔除金融25Q3 的累计收入同比增速0.35%（25Q2 为-0.57%），累计利润同比增速1.64%（25Q2 为0.62%）。创业板和科创板25Q3 的累计利润同比增速分别为17.11%/-5.03%（25Q2 为9.20%/-26.25%）。

    　　2、预测26 年利润同比增速11%，A 股将进入盈利驱动的“牛市第二阶段”中性假设下25 全年A 股剔除金融的利润同比增速有望提升到4.8%。预计26 年A 股剔除金融的利润同比增速11%。2025 年的市场主要由估值驱动，2026 年A股有望转向盈利驱动，并进入牛市的第二阶段。

    　　3、TMT：CAPEX 扩张侵蚀现金流，通信设备/半导体例外TMT 的25Q3 购建各类资产支付现金同比增速2.5%（25Q2 为4.8%），25Q3自由现金流同比减少928 亿元。国内外算力链的CAPEX 扩张也正在侵蚀自由现金流。在TMT 细分行业中，通信设备/半导体等行业的CAPEX 扩张且自由现金流改善，处于供需共振的高景气阶段。

    　　4、材料&制造：CAPEX 保持收缩，继续修复自由现金流“反内卷”效果初步显现：材料和制造的三季度CAPEX 继续收缩，自由现金流明显改善。三季度材料和制造业的自由现金流同比分别改善1100 亿元/1732 亿元。在材料和制造细分行业中，新能源（光伏/风电/电网设备）、化工（塑料/橡胶/玻纤/化学纤维）、装备制造（航海装备/航空装备/工程机械）的CAPEX 收缩正在修复自由现金流。

    　　5、消费：毛利率/现金流继续承压，部分大众消费品例外我们在10.12《攻守易形》中提示，美联储重启降息，跨境资本和国民财富加速回流，正在改善居民的消费能力和消费意愿。三季度消费行业的毛利率继续回落，但必需消费的自由现金流小幅改善，其中：部分大众消费（调味发酵品/个护用品/医疗服务/生物制品等）的毛利率和自由现金流正在同步修复。

    　　6、行业扫描：TMT 和部分制造业的盈利表现较优25Q3 制造/TMT/金融利润同比增速明显改善（高位），可选消费利润同比增速持平、必需消费利润同比增速转负——（1）25Q3 累计利润同比加速最大的行业主要集中在制造（光伏设备/军工/玻纤等）、TMT（软件开发/半导体）和金融（保险/多元金融）等行业中。（2）25Q3 累计利润同比减速最大的行业主要集中消费（造纸/农业/零售业）以及部分制造业（轨交设备/水泥/普钢）等行业中。

    　　风险提示： 数据统计口径或方法存在差异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，政策或技术落地节奏不及预期等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙/王超特 日期：2025-11-01

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