2025三季报深度解析：“双创牛”背后有基本面吗？
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2025-11-02 17:18:40
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核心观点
整体概览：收入端小幅修复，利润端龙头托底、修复延续。1）“量”端：整体法口径下，三季报全A、全A非金融、全A两非营收累计同比增速分别为1.2%、0.4%、1.3%；2)三季报全A、全A非金融、全A两非业绩同比增速分别为5.3%、1.7%、2.8%，中位数口径下全A非金融业绩同比增速略高于整体法口径，全A、全A两非低于整体法口径，金融大票对A股整体业绩增速贡献相对较大；3）量价韧性恢复过程中的长尾效应仍然存在，科创板业绩修复路径主要受龙头拖累，中位数增速达到9%+。
风格比较：科技成长为先。收入端验证，科创板整体法口径下营收增速边际改善3pct+，中位数口径改善1pct+，且收入正增率高于其他上市板口径及核心宽基当期截面统计口径；利润端方面，科创板整体法净利润增速尽管仍为负，但收敛至单位数负增，整体法边际改善10pct+,中位数边际改善4pct+，均在上市板和核心宽基中处于领先。综合量价双端看，科创修复相对明显。
一级行业综述：量端10%增速行业进一步缩圈，边际改善情况好于H1，价端景气分化相对明显。1）综合收入、利润正增率看，非银景气度拾级而上，当前市值占比口径下的业绩正增率超过95%；2）行业内个股营收增速中枢在10%以上的行业包括有色、电子、非银，整体法口径下营收增速10%以上的行业仅有电子、非银；3）利润方面，2025年三季报业绩增速在30%+的行业包括钢铁、电子、计算机、有色、非银，仅有4个一级行业业绩增速中位数边际改善10pct+。4）量价齐升行业多于量价齐跌，复苏“由点及面”。
细分赛道业绩综述：上游贵金属景气延续领先；中游边际修复面状扩散，电力设备报表周期持续磨底；下游消费整体景气偏弱；AI硬件延续高增1）上游板块：收入端，贵金属收入增速延续领先，煤炭、钢铁降幅收窄；利润端，业绩增速在20%以上的行业包括贵金属、小金属、工业金属、农化制品，有色金属行业整体延续上游中的相对高景气。贵金属在加速度视角下的业绩表现仍然亮眼，中位数较1H25分别提升31.6pct。
2）中游材料&制造：收入端，边际修复呈现面状扩散，风电设备同比+30%、地面兵装、摩托车同比+20%，光伏收入爬坑进行中；利润端，剔除因基数原因导致参考效力较弱的行业，剩余行业中增速较高的包括电池、玻璃玻纤、电机、汽车服务、摩托车；整体法、中位数口径下均在20%+，且前期基数具备参考意义的行业仅有摩托车与玻璃玻纤。
3）下游可选消费：收入(量)端景气小幅走弱，个护用品延续弹性，连续两季营收增速维持在15%+；利润端，目前业绩增速相对较高的包括黑色家电、贸易、专业服务、个护用品、教育、白电，上述行业净利润增速在12%+，但若考虑扣非净利润增速，黑电滑落至不足2%，贸易、个护用品分别上升至50%+、20%+。
4）下游必选消费：收入端整体边际走弱，仅有服装家纺、农产品加工、化学制药等景气低位品种收入端企稳；利润端，前期基数波动更小的食品饮料行业分化显著，食品加工、休闲食品、白酒业绩降速双位数以上；医药各细分行业降速收敛至个位数。
5）TMT：收入端，电子行业增速优势更为明显，3Q25中位数口径下收入增速15%以上的行业均来自电子行业（包括半导体、其他电子、元器件），消费电子、游戏龙头效应相对明显，整体法口径20%+，中位数口径显著低于整体法；中位数口径下收入增速均在15%+的三个行业，实现了整体法、中位数下利润端的加速增长，AI硬件相关板块利润率回升助力量价增速剪刀差回升。
6）金融地产与支持服务：非银金融2025年三季报中位数口径下的收入快速改善主要由证券和保险贡献，证券业全部成分股收入、利润端的增速中位数分别达到28.1%和68.0%；保险行业整体法、中位数口径下净利润增速均边际提升15pct以上，受投资收益提升带动，在高基数基础上继续超高增长，高增速险企股票FVTPL占比更高。环保设备龙头拖累整体业绩，中位数口径下业绩增速双位数增长。电力行业盈利能力有所增强，背后是三费率连续四季度下降收敛，与此同时单季度营业成本同比持续为负，“降本增效”助力利润率突破9%。
盈利能力：各口径ROE均有所回升，销售净利率提升。2025年三季报全A、全A两非ROE分别为7.74%、6.58%，较1H25分别上升0.23pct、0.19pct，全A剔除上游、金融地产后的ROE较1H25上升0.09pct来到6.98%，具体来看，销售净利率提升覆盖资产周转率拖累，驱动ROE从走平到回升。六成行业ROE边际改善，上游有色金属、钢铁、化工；中游电力设备、军工、机械设备、建筑材料、汽车；下游零售、纺服、医药；TMT电子、传媒、计算机、通信；支持性行业公用、交运；金融地产中的非银和地产均有回升。
思考展望：“双创牛”有基本面，关注盈利韧性与“反内卷”细分结构。本轮主板相对双创ROE剪刀差收敛始于今年年初，AI产业爆发下，双创分子端韧性逐步增强，年初以来双创相对全A同样跑出超额。目前反内卷概念整体ROE仍处于底部，率先关注自律基础较好的细分行业，光伏后续主链上游环节有望减亏，“十五五”装机需求与产业链限产措施落地或提振基本面。当前连续加速，盈利坚实的细分行业包括农产品加工、半导体、航海装备、农化制品、工业金属等。
风险提示：历史复盘对未来指引有限，部分行业因个别企业未按期限披露导致的统计误差注：除声明单季度增速的部分外，其余同比统计口径均为季累，包含整体法、中位数两种计算方式 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈凯畅 日期：2025-11-02
整体概览：收入端小幅修复，利润端龙头托底、修复延续。1）“量”端：整体法口径下，三季报全A、全A非金融、全A两非营收累计同比增速分别为1.2%、0.4%、1.3%；2)三季报全A、全A非金融、全A两非业绩同比增速分别为5.3%、1.7%、2.8%，中位数口径下全A非金融业绩同比增速略高于整体法口径，全A、全A两非低于整体法口径，金融大票对A股整体业绩增速贡献相对较大；3）量价韧性恢复过程中的长尾效应仍然存在，科创板业绩修复路径主要受龙头拖累，中位数增速达到9%+。
风格比较：科技成长为先。收入端验证，科创板整体法口径下营收增速边际改善3pct+，中位数口径改善1pct+，且收入正增率高于其他上市板口径及核心宽基当期截面统计口径；利润端方面，科创板整体法净利润增速尽管仍为负，但收敛至单位数负增，整体法边际改善10pct+,中位数边际改善4pct+，均在上市板和核心宽基中处于领先。综合量价双端看，科创修复相对明显。
一级行业综述：量端10%增速行业进一步缩圈，边际改善情况好于H1，价端景气分化相对明显。1）综合收入、利润正增率看，非银景气度拾级而上，当前市值占比口径下的业绩正增率超过95%；2）行业内个股营收增速中枢在10%以上的行业包括有色、电子、非银，整体法口径下营收增速10%以上的行业仅有电子、非银；3）利润方面，2025年三季报业绩增速在30%+的行业包括钢铁、电子、计算机、有色、非银，仅有4个一级行业业绩增速中位数边际改善10pct+。4）量价齐升行业多于量价齐跌，复苏“由点及面”。
细分赛道业绩综述：上游贵金属景气延续领先；中游边际修复面状扩散，电力设备报表周期持续磨底；下游消费整体景气偏弱；AI硬件延续高增1）上游板块：收入端，贵金属收入增速延续领先，煤炭、钢铁降幅收窄；利润端，业绩增速在20%以上的行业包括贵金属、小金属、工业金属、农化制品，有色金属行业整体延续上游中的相对高景气。贵金属在加速度视角下的业绩表现仍然亮眼，中位数较1H25分别提升31.6pct。
2）中游材料&制造：收入端，边际修复呈现面状扩散，风电设备同比+30%、地面兵装、摩托车同比+20%，光伏收入爬坑进行中；利润端，剔除因基数原因导致参考效力较弱的行业，剩余行业中增速较高的包括电池、玻璃玻纤、电机、汽车服务、摩托车；整体法、中位数口径下均在20%+，且前期基数具备参考意义的行业仅有摩托车与玻璃玻纤。
3）下游可选消费：收入(量)端景气小幅走弱，个护用品延续弹性，连续两季营收增速维持在15%+；利润端，目前业绩增速相对较高的包括黑色家电、贸易、专业服务、个护用品、教育、白电，上述行业净利润增速在12%+，但若考虑扣非净利润增速，黑电滑落至不足2%，贸易、个护用品分别上升至50%+、20%+。
4）下游必选消费：收入端整体边际走弱，仅有服装家纺、农产品加工、化学制药等景气低位品种收入端企稳；利润端，前期基数波动更小的食品饮料行业分化显著，食品加工、休闲食品、白酒业绩降速双位数以上；医药各细分行业降速收敛至个位数。
5）TMT：收入端，电子行业增速优势更为明显，3Q25中位数口径下收入增速15%以上的行业均来自电子行业（包括半导体、其他电子、元器件），消费电子、游戏龙头效应相对明显，整体法口径20%+，中位数口径显著低于整体法；中位数口径下收入增速均在15%+的三个行业，实现了整体法、中位数下利润端的加速增长，AI硬件相关板块利润率回升助力量价增速剪刀差回升。
6）金融地产与支持服务：非银金融2025年三季报中位数口径下的收入快速改善主要由证券和保险贡献，证券业全部成分股收入、利润端的增速中位数分别达到28.1%和68.0%；保险行业整体法、中位数口径下净利润增速均边际提升15pct以上，受投资收益提升带动，在高基数基础上继续超高增长，高增速险企股票FVTPL占比更高。环保设备龙头拖累整体业绩，中位数口径下业绩增速双位数增长。电力行业盈利能力有所增强，背后是三费率连续四季度下降收敛，与此同时单季度营业成本同比持续为负，“降本增效”助力利润率突破9%。
盈利能力：各口径ROE均有所回升，销售净利率提升。2025年三季报全A、全A两非ROE分别为7.74%、6.58%，较1H25分别上升0.23pct、0.19pct，全A剔除上游、金融地产后的ROE较1H25上升0.09pct来到6.98%，具体来看，销售净利率提升覆盖资产周转率拖累，驱动ROE从走平到回升。六成行业ROE边际改善，上游有色金属、钢铁、化工；中游电力设备、军工、机械设备、建筑材料、汽车；下游零售、纺服、医药；TMT电子、传媒、计算机、通信；支持性行业公用、交运；金融地产中的非银和地产均有回升。
思考展望：“双创牛”有基本面，关注盈利韧性与“反内卷”细分结构。本轮主板相对双创ROE剪刀差收敛始于今年年初，AI产业爆发下，双创分子端韧性逐步增强，年初以来双创相对全A同样跑出超额。目前反内卷概念整体ROE仍处于底部，率先关注自律基础较好的细分行业，光伏后续主链上游环节有望减亏，“十五五”装机需求与产业链限产措施落地或提振基本面。当前连续加速，盈利坚实的细分行业包括农产品加工、半导体、航海装备、农化制品、工业金属等。
风险提示：历史复盘对未来指引有限，部分行业因个别企业未按期限披露导致的统计误差注：除声明单季度增速的部分外，其余同比统计口径均为季累，包含整体法、中位数两种计算方式 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈凯畅 日期：2025-11-02
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