定期报告：十一月慢牛不改 均衡配置

　　复盘历史，A 股11 月多上涨，核心影响因素是基本面、政策和外部事件、流动性。

    　　（1）2010 年以来上证综指15 年中有9 年11 月上涨。（2）影响11 月A 股走势的主要因素是基本面、政策和外部事件等。一是基本面是影响A 股11 月表现的核心因素：首先，社零增速等经济指标回升可能导致上证综指11 月上涨；其次，三季报盈利增速较中报回升也可能导致上证综指11 月上涨。二是政策和外部事件也是影响A 股11 月走势的重要因素。三是流动性对A 股11 月表现也有一定影响。

    　　当前来看，今年11 月A 股可能延续震荡，慢牛趋势不变。（1）11 月经济和盈利可能延续弱修复趋势。一是11 月经济仍可能延续弱修复：首先，内外需均偏弱导致制造业景气回落；其次，11 月社零增速、基建投资增速可能有所回升，出口有一定韧性。二是11 月盈利增速可能继续回升：首先，11 月PPI 同比增速和工业企业利润增速可能继续回升；其次，全A 三季报盈利增速较中报继续有所回升。（2）11 月政策仍可能偏积极，外部风险有限。一是11 月稳增长政策仍可能加速落地实施。二是11 月外部风险有限：首先，短期内中美贸易摩擦再起的风险较小；其次，地缘风险在11 月也可能相对偏小。（3）11 月流动性仍可能偏宽松。一是11 月宏观流动性可能维持宽松。二是11 月股市资金依然可能维持流入，但流入可能放缓。

    　　科技成长占优的风格在年底可能出现扩散。（1）复盘历史，牛市中估值处于高位时年底易发生风格切换，且主要受政策和产业趋势、基金调仓等因素驱动。一是2005 年以来5 次中有4 次年底风格发生了切换，且大多切换至金融或消费等稳定类板块。二是政策和产业趋势、基金调仓等是牛市中年底风格是否切换的核心驱动因素。三是领涨风格内部在年底也可能出现高低切。（2）当前来看，科技成长占优的风格在年底难出现大的切换，但可能出现扩散。一是从核心影响因素来看，科技成长占优的风格难出现大的切换。二是从基金调仓等因素来看，科技成长风格年底可能出现扩散：首先，历史经验上，基金四季度多加仓金融等稳定类板块；其次，今年三季度基金持续加仓电子、通信等科技成长行业，减仓银行、食品饮料等稳定类行业，四季度可能有所修正；最后，成长行业内部可能出现高低切。

    　　行业配置：11 月建议均衡配置科技、周期和部分核心资产等行业。（1）三季报后部分科技和周期行业11 月表现可能占优。一是复盘历史，三季报公布结束后1 个月内，三季报业绩较好的行业表现相对占优。二是今年11 月部分科技和周期行业可能占优：截至2025 年10 月31 日，今年三季报盈利同比增速较高的是钢铁、计算机、有色金属、传媒、电子等行业，11 月表现可能占优。（2）三季度基金加仓的部分科技和周期行业11 月表现可能相对占优。一是复盘历史，三季度基金加仓的行业在11 月表现相对占优。二是当前来看，今年三季度基金持续加仓的方向仍是电子、通信、计算机、电新等。（3）美联储降息周期下科技成长和部分周期行业可能相对占优。（4）航海装备、游戏、风电设备、软件开发等行业估值性价比较高。（5）11 月建议逢低配置：一是估值性价比较高的传媒（AI 应用）、计算机（AI 应用）、机械设备（机器人）、电新（风电、储能、固态电池）、医药等行业；二是受益于“十五五”规划的有色金属、消费、军工（商业航天）、电子（AI 硬件）、通信（算力）等行业。

    　　风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 机构：华金证券股份有限公司 研究员：邓利军 日期：2025-11-02

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