2025年1月通胀数据点评：如何理解春节效应下的CPI？

　　核心观点：2025 年1 月CPI 同比上行，PPI 同比较前值持平。2025 年CPI 春节效应弱于疫情外的历史同期水平，核心CPI 春节效应走强，CPI 与核心CPI 春节效应出现分歧主要系服务价格上涨幅度>食品价格上涨幅度。2025 年CPI 和核心CPI 春节错月均弱于疫情外的历史同期水平，CPI 与核心CPI 春节错月“双弱”主要系服务、食品价格受春节错月影响涨幅均较大。展望2025 年，我们建议重点关注两大方向：1）CPI 方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI 回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI 回升的关键，也是内需修复的核心。

    　　2）PPI 方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前三大指标暂未出现“止跌回稳”。

    　　2025 年1 月CPI 同、环比继续上行：2025 年1 月CPI 同比+0.5%，较前值回升0.4%；环比0.7%，较前值上升0.7%。

    　　如何理解1 月春节效应下的CPI 读数及结构？

    　　2025 年CPI 春节效应弱于疫情外的历史同期水平，核心CPI 春节效应走强：春节效应主要体现在购物需求提前释放、物价上涨支撑CPI 环比读数上升。整体来看，与疫情外同期对比，2025 年CPI 春节效应弱，核心CPI 春节效应强。

    　　其一，从CPI 来看：2025 年1 月CPI 环比+0.7%，较腊月上行幅度高于2021-2022 年均值，低于2015-2020 年以及2023-2024 年均值。2015 至2020 年春节所在月份CPI 环比读数集中在1.0%-1.6%，较腊月通常上行0.5%-1.4%；2021-2022 年受疫情影响春节所在月份CPI 环比中枢下行至0.6%，较腊月变动-0.4%-0.2%；2023 年至今春节所在月份CPI 环比读数集中在0.8%-1.0%，较腊月通常上行0.7%-0.8%.纵向对比来看，2025 年1 月CPI 环比+0.7%，较腊月上行0.7%，上行幅度高于受疫情影响较为严重的2021-2022 年的-0.1%，低于2015-2010 年、2023-2024 年的0.9%和0.8%。

    　　其二，从核心CPI 来看：2025 年1 月核心CPI 环比+0.5%，较腊月上行幅度高于2021-2022 年均值，持平2015-2020 年以及2023-2024 年均值。2025 年1 月核心CPI 环比+0.5%，当月环比读数高于受疫情影响较为严重的2021-2022 年的0.2%和2015-2010 年的0.4%，持平于2023-2024 年的0.5%；2025 年1 月核心CPI 较腊月上行0.3%，上行幅度高于受疫情影响较为严重的2021-2022 年上行幅度0.1%，持平于2015-2010 年、2023-2024 年上行幅度的0.3%。

    　　其三，CPI 与核心CPI 春节效应出现分歧主要系服务价格上涨幅度>食品价格上涨幅度。从环比看，服务和食品价格上涨是影响CPI 环比由平转涨的主要因素。服务价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.8 个百分点，影响CPI 环比上涨约0.37 个百分点，占CPI 总涨幅五成多。服务中，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格分别上涨27.8%、16.0%、11.6%和9.6%，合计影响CPI 环比上涨约0.28 个百分点；受务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务和美发价格分别上涨9.3%和9.2%。食品价格上涨1.3%，影响CPI 环比上涨约0.24 个百分点，占CPI 总涨幅三成多。

    　　如何理解1 月春节错月下的CPI 读数及结构？

    　　2025 年CPI 和核心CPI 春节错月均弱于疫情外的历史同期水平：春节错月主要由于春节可能会落在1 或者2 月，因此会对CPI 同比读数产生扰动。整体来看，与疫情外同期对比，2025 年CPI 和核心CPI 春节错月双弱。

    　　其一，从CPI 来看：2025 年1 月CPI 同比+0.5%，高于2021-2022 年中枢值，　　低于2015-2020 年以及2023-2024 年中枢值。2015 至2020 年春节所在月份CPI同比读数集中在1.4%-5.4%；2021-2022 年受疫情影响春节所在月份CPI 同比中枢变动至-0.2-0.9%；2023 年至今春节所在月份CPI 同比读数集中在0.7%-2.1%。

    　　从2015 年至今CPI 春节所在月份同比读数来看，2025 年1 月CPI 同比+0.5%，高于受疫情影响较为严重的2021-2022 年的中枢值0.4%，低于2015-2020 年、2023-2024 年的中枢值2.7%和1.4%。

    　　其二，从核心CPI 来看：2025 年1 月核心CPI 同比+0.5%，持平于2021-2022 年中枢值，低于2015-2020 年以及2023-2024 年中枢值。2015 至2020 年春节所在月份核心CPI 同比读数集中在1.3%-2.5%；2021-2022 年受疫情影响春节所在月份核心CPI 同比中枢变动至0.0-1.1%；2023 年至今春节所在月份核心CPI 同比读数集中在1.0%-1.2%。从2015 年至今核心CPI 春节所在月份同比读数来看，2025 年1 月核心CPI 同比+0.6%，持平于受疫情影响较为严重的2021-2022 年的中枢值，低于2015-2020 年、2023-2024 年的中枢值1.8%和1.1%。

    　　其三，CPI 与核心CPI 春节错月“双弱”主要系服务、食品价格受春节错月影响涨幅均较大。从同比看，服务、食品价格受春节错月影响涨幅较大，加之汽油价格回升，共同影响CPI 同比涨幅扩大。服务价格上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6 个百分点，影响CPI 同比上涨约0.42 个百分点，高于上月0.22 个百分点。服务中，飞机票和旅游价格分别上涨8.9%和7.0%；电影及演出票、家政服务和美发价格分别上涨11.0%、6.9%和5.8%。食品价格上涨0.4%，影响CPI 同比上涨约0.07个百分点，上月为影响CPI 下降约0.09 个百分点。食品中，猪肉和鲜菜价格分别上涨13.8%和2.4%，合计影响CPI 同比上涨约0.22 个百分点；牛肉、羊肉、食用油和粮食价格分别下降13.1%、5.6%、2.5%和1.4%，合计影响CPI 同比下降约0.15 个百分点。工业消费品价格下降0.2%，其中汽油价格降幅由上月的4.0%收窄为0.6%，对CPI 的下拉影响比上月减小0.12 个百分点；此外，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.6%和5.8%，金饰品价格上涨30.0%。

    　　展望2025 年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI 回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI 回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量：

    　　（1）926 政策基调转向后，稳物价是稳预期、稳增长、稳就业的重要环节。十八大以来于9 月召开经济相关政治局会议尚属首次，既指向当前预期偏弱的社会和经济现实，也指向决策层对经济问题的高度重视。2024 年9 月政治局会议强调直面困难、干字当头，而非此前的保持战略定力和“固本培元”，我们认为政策转向已经出现，针对当前宏观经济面临的“低价”环境，政策将动态校准、逐步发力，2024 年Q4 以来一系列政策逐步加码，中央经济工作会也进一步明确了促进经济稳中有进的定调，在此背景下物价回升或是促进稳预期、稳增长、稳就业的关键。

    　　（2）走出低价环境的关键是推动核心CPI 回升：

    　　我们在《走出“低价”，关注什么？》中提示：尽管从统计理论来看，房价对CPI读数的直接影响有限，但我们结合投入产出表深入分析发现，房地产业每增加1 万元产出，相应地会导致12400 元经济消耗——房价的波及效应可能间接传导至CPI。国际比较研究也表明，房价下跌对物价变动具有较强的传递性。

    　　通过“六分法”对CPI 进行拆解，我们发现剔除食品和能源等供给因素影响较大的分项后，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心CPI 下行的主要因素。将房价、资产价格等纳入CPI 考量后进一步发现自2023 年3 月以来，CPI 已进入负增长区间，这更加表明房价变动对CPI 的影响不容忽视。

    　　（3）促进核心CPI 回升的关键是房价止跌回稳。2024 年以来，地产政策逐步发力下，当前市场对于地产的共识是二三线价格、成交量接近触底，一二线价格仍在下行，成交量逐步上行；网签成交量和价格变动之间的时滞表明地产量价反弹共识仍需建立时间。我们认为后续需要关注政策落地效果，走出地产负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后的价格走势。

    　　PPI 环比下降，同比持平前值：2025 年1 月PPI 同比-2.3%，较前值持平；环比-0.2%，较前值下降0.1%。其中，采掘工业同比-4.9%，前值-4.6%，环比-0.2%，前值-0.8%；原材料工业同比-1.9%，前值-2.2%，环比0.0%，前值0.3%；加工业同比-2.7%，前值-2.7%，环比-0.3%，前值-0.1%。

    　　如何理解春节效应下的PPI 读数？

    　　2025 年1 月PPI 继续磨底主因春节假日等因素影响：工业生产处于淡季，据百年建筑调研，截至2 月6 日（农历正月初九），全国13532 个工地开复工率为7.4%，农历同比减少5.5 个点；劳务上工率6.6%，农历同比减少3.7 个点；资金到位率19.6%，农历同比减少8.1 个点。其中房建项目开复工率为7.6%，农历同比减少5.5 个点；劳务上工率9.1%,农历同比减少5.1 个点；资金到位率15.9%，农历同比减少3.8 个点；非房建项目开复工率为7.4%，农历同比减少5.5 个点；劳务上工率12.6%，农历同比减少3.4 个点;资金到位率12.6%，农历同比减少3.4 个点。

    　　如何理解国际油价上涨并未带动PPI 边际回升？

    　　国际油价上涨并未带动PPI 边际回升可能与成品油价格形成机制影响下调价频次受限有关。2025 年1 月，OPEC 一揽子原油月平均价为每桶79.4 美元，较前值（2024 年12 月为每桶73.1 美元）环比上升8.6%，同比下降0.8%，同比降幅收窄，2025 年1 月，中国95 号汽油市场价为每吨9229.3 元，较前值（2024 年12月为每吨8645.4 元）环比上升6.8%，同比下降0.04%，同比降幅也收窄。2025年1 月PPI 环比-0.2%，较前值上行0.1%，油价环比大幅上行并未带动PPI 环比大幅上行主因成品油的价格形成机制影响下调价的频次受限，而且其本身调价的幅度，可能也较难与整体的油价波动幅度保持一致，加之大宗商品高频价格指数传导至企业端可能存在时滞，PPI 编制中抽选年主营业务收入2000 万元及以上的工业企业作为调查对象，均可能导致高频指标与PPI 走势背离。

    　　展望2025 年，我们建议从需求（国内+产业）和供给两大维度来跟踪PPI，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前三大指标暂未出现“止跌回稳”，后续仍需进一步关注。

    　　（1）国内需求方面：我们建议关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表。在当前市场缺少新政策刺激的期间，内需型大宗商品的价格变动是观测国内需求是否改善的重要变量。目前高频数据上看，煤炭价格多数下行，暂未表现出边际回升。在长协补充下，去库速度较缓，短期暂无大规模采购需求，但是随着气温降低，冬储采煤需求回升有望对煤炭价格形成支撑。

    　　（2）产业需求方面：我们建议关注“铜金比”。铜的定价更侧重于表征新兴市场的需求，黄金的定价侧重于金融属性，二者作比值可以把分子的金融属性约掉分母的商品与金融属性，留下一个铜的新兴市场需求属性。我们用LME 铜现货结算价与上海金交所黄金现货（Au9999）收盘价作比值，计算得出截止2025 年2 月9 日，2 月铜金比达到13.6，自10 月以来连续5 个月下行，暂未出现回升迹象，或指向PPI 继续磨底。

    　　（3）供给因素方面：我们建议关注“螺石比”。节能降碳要求可能导致部分供给因素推升通胀，会导致产业链内部价格出现分化，因此我们用中下游和上游价格做比值来进行观测，选择螺纹钢与铁矿石的价格比值作为跟踪指标，我们用螺纹钢与铁矿石期货活跃合约收盘价作比值，计算得出截止2025 年2 月9 日，2 月螺石比达到4.1，自9 月以来连续6 个月下行，暂未出现回升迹象，也指向PPI 磨底。

    　　风险提示：原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。