策略周报：多行业联合红利资产10月报-红利再审视：公募配置低位与主线走向轮动

　　策略：红利再审视，公募配置低位与主线走向轮动。1）25Q3 主动公募对红利细分配比变化：股价弱势+主动减仓，红利配比普降。若考量更长周期的主动公募红利配比，则可以发现自24Q1 约29%的比例已持续走低至今12%，即随着红利细分基本面走弱叠加科技成长行情火热以来，公募配比已与一年半降低17pct。2）主线极致演绎，轮动强度回升背景下反内卷催化红利行情，截至25/9PPI 同比自25/7 低位-3.6%已连续两月显著回升至-2.3%。3）红利再审视：稳定高股息+红利属性提升。当下红利策略可对应两类资产筛选配置：稳定高股息资产：筛选结果为空调、城商行、商用载客车、农商行、厨房小家电。红利属性提升资产：筛选结果为塑料包装、冰洗、生猪养殖、安防设备、啤酒、调味发酵品、铝、公路货运、复合肥。

    　　金融：3Q25 银行板块持仓降至历史低位，投资价值凸显。1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如成都银行、江苏银行、沪农商行。同时关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。

    　　交运公用：高股息+稳业绩双驱动，交运红利配置正当时。1）公路：继续首推A/H 股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路，是少有的具备成长潜力的优质高速资产；继续重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速。2）港口：长久期价值或推升估值弹性。推荐招商港口，海外资产布局、提升分红比例；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港。3）铁路：

    　　长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产大秦铁路，建议关注广深铁路、铁龙物流。

    　　能源化工：欧美强化对俄制裁，油价渐稳重视能源行业配置。1）油气：创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障；资本开支上，碳中和背景下，资本开支趋势性下修。建议关注中国石油、中国海油、中国石化、海油发展；2）煤炭：底部或再强化，近期煤炭反内卷政策强度表现超市场预期，国家能源局核查超产。从朴素的逻辑出发，煤炭的反内卷兼备可操作性和必要性。

    　　建议持续关注煤炭资源禀赋良好、一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等，弹性标的潞安环能，山煤国际，晋控煤业，新疆煤炭企业广汇能源，特变电工等。

    　　食饮：白酒加速出清迎机遇，大众品布局啤酒酵母。1）白酒：报表加速出清，关注底部信号，优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。配置上，中长线资金应继续把握安全边际，聚焦龙头价值布局，优先推荐具备高分红、现金流稳健的茅台、五粮液，继续看好高股息特征突出、盈利能力稳定的老窖、洋河。

    　　2）大众品：消费龙头经营韧性十足，确定性收益价值凸显。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。

    　　家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会。1）白电：国补如期延续，考虑到政策对1/2 级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：渠道变革+微信小店催化送礼需求，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。

    　　地产：壁龛市场面临缩圈压力，拿地精准度更为重要。推荐标的：1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，有助于其规避存量房压力及核心城市竞争激烈的土拍，保障兑现利润。2）华润万象生活：轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。3）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。出售非核心资产回笼资金。

    　　金属：业绩持续修复，重视高股息标的估值溢价。当前电解铝企业总体进入现金流持续修复、盈利稳定性增强及分红比例逐步提升阶段，考虑近期海外大型铝厂减产/停产扰动引发供给短缺担忧，我们认为在国内供给强约束、海外新增项目释放缓慢的背景下，电力等问题对存量产能稳定运行的扰动正在增加，预计26-27 年全球电解铝供给维持低增速，供需或维持紧平衡，铝价有望受强支撑，叠加氧化铝等成本下行，行业吨铝利润有望维持高位，建议关注优质分红标的南山铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份，关注即将重获分红能力的潜在高股息标的宏创控股、中孚实业。

    　　出版：教育出版稳健度高，重视配置价值。可攻可守优质配置方向。看好今年国有教育出版主业稳健+稳定高分红，此外各家积极布局AI 教育/研学等新方向，有潜在向上期权，持续看好配置价值。推荐南方传媒，建议关注中原传媒（主业稳健+高分红，当前股息率~4.6%，向下安全垫厚；新业务布局积极，智慧教育平台预计年内正式落地）/长江传媒/凤凰传媒/山东出版/中南传媒等。

    　　红利资产精选组合：稳定红利资产个股包括：交运高速公路细分四川成渝；质量红利资产个股包括：家电白电美的集团、海信家电，出版南方传媒；周期红利资产个股包括：煤炭的陕西煤业、中国神华，有色电解铝细分的中国宏桥、南山铝业，白酒细分泸州老窖；潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩/吴一凡/徐康/杨晖/欧阳予/韩星雨/单戈/刘欣/马野 日期：2025-11-04

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