大类资产2026年展望：乘势而上(要点版)

　　2025 年全球市场行情大开大阖，资产价格运行波动增大，节奏加快，传统短周期视角难以有效分析与预测资产走势，例如中国股票上涨与经济环境明显背离，美股风险溢价持续接近零，黄金大幅上涨脱离现有估值体系。我们认为这一系列市场异象反映宏观与产业的两大长期趋势，对资产价格影响远大于短期因素：宏观趋势是货币秩序重构，美元进入贬值周期，推高黄金与非美资产；产业趋势是AI 科技革命，股票强势上涨，成长跑赢价值。宏观趋势与产业趋势共振，形成市场趋势，表现为全球股票与黄金领涨，非美资产跑赢美元资产，科技成长跑赢周期价值，商品债券偏弱，美元趋于贬值。因此在《大类资产2025 下半年展望：秉韧谋新》中我们建议顺势而为，维持超配黄金，增配科技股票，美元资产与商品排序靠后，全球资产表现基本符合上述判断。

    　　虽然宏观与产业趋势短期不会改变，但当资产价格已对趋势演绎较长时间后，市场趋势也可以发生变化，例如2000 年信息技术革命的产业趋势并未终结，但是科网泡沫破灭，股票牛市提前结束。目前中美股票与黄金价格都已在历史高位，我们认为2026 年大类资产配置的核心问题是研判股票与黄金市场趋势何时结束，如何结束。通过复盘大类资产长周期牛熊切换的历史案例，我们总结了4 种改变趋势的影响因素：1）估值偏高；2）政策趋紧；3）地缘冲击；4）增长转向。前2 个因素可能打断或阻碍股票与黄金的牛市行情，地缘冲击利好黄金而利空股票，增长转向利好股票而利空黄金。

    　　综合考量上述四种因素对市场环境的影响，我们认为2025 年末市场波动可能增大，但2026 年股票与黄金牛市趋势延续可能性高，因此建议维持超配中国股票与黄金，标配美股与美债。我们构建经济指标拐点数据库，追踪中美经济周期运行节奏，目前已看到经济上行的局部信号。

    　　应对中美增长同步上行共振的可能性，我们把商品从低配上调至标配，中债从标配下调至低配，股票风格更加平衡。

    　　风险提示：经济增长超预期，地缘风险超预期。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李昭/缪延亮/杨晓卿 日期：2025-11-04

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