多元资产月报(2025年11月)：外部经贸局势缓和 关注季报业绩指引

　　平安观点：

    　　10 月境内资产在外部局势震荡向好、“十五五”规划释放政策信号的背景下，股市先下后上，债券利率震荡下行，人民币温和升值。基本面方面，9 月宏观经济平稳运行。三大需求中，投资增速有所回落，消费表现分化，出口端保持韧性，高附加值产品出口维持高增。物价方面，全国统一大市场建设纵深推进发力显效，核心CPI 同比涨幅连续第5 个月扩大，PPI 同比改善明显。流动性方面，贷款和政府债少增拖累社融余额增速下行，M1-M2 剪刀差持续修复，存款活化趋势仍在延续。政策面积极信号频繁释放：一是二十届四中全会对“十五五”时期经济社会发展目标做出部署；二是金融街论坛年会再吹金融政策暖风；另外，中美元首会晤并深入讨论中美经贸关系等议题，同意加强经贸等领域合作，并就美对华造船业301 措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等议题达成了成果共识。在此背景下，A股走势先下后上，风格由小盘成长向大盘红利切换；债市利率受中美博弈、央行宣布重启国债买卖影响而震荡下行；人民币窄幅震荡，温和走强。

    　　10 月境外资产主要围绕中美博弈、降息预期的变化交易，美元、美股震荡上行，美债利率、港股先下后上。上旬，中美博弈反复引发市场担忧，美元资产阶段性受挫；下旬，美国通胀表现温和，推升降息预期，后伴随美联储降息落地但鲍威尔表态偏鹰，降息预期再度回落，加大美元资产波动。此外，10 月1 日起美国政府面临“停摆”并持续至月底，对经济、资产带来的负面影响暂时有限。在上述背景下，美债利率先下后上，期限利小幅收窄；美股额外受强劲业绩支撑，震荡上行；美元指数震荡偏强。此外，港股先因外部扰动而下行，后因国内积极政策提振、外部风险缓和而转为向上。

    　　展望11 月，境内资产方面，外部条件改善，国内政策预期落地，市场利好因素多于压制因素，风险偏好有望提升。外部方面，中美元首会晤为中美经贸关系注入稳定性，外部环境有望在一段时间内平稳运行；内部方面，二十届四中全会对“十五五”时期重点发展目标做出部署，也为下阶段资本市场方向提供了清晰的政策路径。展望后市，A 股市场主线更加明确，资金博弈格局或将改善，三季报收官后的业绩验证或将成为科技成长引领下阶段A 股市场继续向上的契机。债市以震荡思路偏多交易，短期关注基本面数据和股市的变化，待公募费用新规落地后利率的下行节奏可能更加顺畅。人民币汇率短期面临较多有利因素，包括美元指数在降息预期下可能保持弱势震荡、外汇市场增持人民币意愿增强、中美贸易谈判积极进展提振风险偏好，此外，政策当局仍将维护外汇市场平稳运行，预计人民币短期保持温和升值态势。

    　　展望11 月，境外资产方面，降息预期或有回落，关注美国政府“停摆”进展。基本面上，美国政府若继续停摆可能影响经济数据的公布；而就业替代指标显示美国劳动力市场或有边际好转，加上通胀暂时表现温和，短期看降息预期可能继续回落。

    　　在此背景下，美元指数在降息预期回落支撑、欧元偏强压制的影响下，维持震荡格局；美债收益率短期或小幅上行，收益率曲线趋于平坦；美股则受到强劲盈利、季节性利好等因素的支撑而有望继续上行，但降息预期降温及AI 泡沫讨论增加的背景下，季报业绩易引发市场波动。港股在外部局势缓和、内部政策定调背景下，风险偏好有望提升；若港股科技公司业绩超预期，则有望打开进一步向上空间。商品方面，原油震荡偏弱，底部尚存两大支撑：供暖季取暖油需求或回暖、美国商业原油进一步去库；黄金短期在避险情绪边际减弱背景下预计维持震荡，仍看好中长期上行趋势。

    　　风险提示：1）若国内政策落地低于预期，可能影响资本市场的整体表现。2）若国内宏观经济修复不及预期，A 股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大。3）若后续货币政策再度超预期收紧，A 股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）若特朗普政策出现超预期变化，并对美国经济乃至全球政治经济格局产生重大影响，则可能加剧相关资产价格的波动。5）若美国经济基本面表现超预期，通胀回落的节奏放缓，甚至在特朗普政策的影响下出现“再通胀”，则可能进一步放缓美联储的降息操作，并进而对境外相关资产造成冲击，也可能加剧国内资产的波动。6）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。 机构：平安证券股份有限公司 研究员：魏伟/陈骁/刘璐/郭子睿/郑子辰/陈潇榕/马书蕾/校星/靳旭媛 日期：2025-11-05

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