长城策略周观点：外部扰动增加 继续下探空间或有限

　　近期外部风险扰动增加，影响股市风险偏好。2025 年元旦后两个交易日A 股市场继续调整。1 月2 日-3 日，主要股指中，上证指数涨跌幅为-4.19%，深证成指为-4.97%，沪深300 为-4.06%，创业板指为-5.87%。小盘、微盘、科技指数跌幅较大，红利板块和部分题材股跌幅相对较小。

    　　美国基本面偏强，美元指数创新高：

    　　美国2024 年12 月ISM 制造业PMI 为49.3%，相较上月进一步回升。美国当周首次申请失业救济人数最新为21.1 万人，降至近八个月以来最低点，有所超出市场预期，美国劳动力市场呈现“稳固”态势。基本面偏强助推美元指数创近两年新高，1 月2 日，美元指数达到109.24。再加上2024 年12 月美联储的表态整体偏鹰，2025 年降息放缓预期逐渐被市场定价，也造成了美元指数上涨，非美货币有所承压。1 月3 日，美元兑人民币中间价为7.1878。

    　　特朗普即将就职美国总统，其政策风险不确定性较大：

    　　特朗普在第二任选举时的核心主张是：（1）关于减税：旨在通过降低个人与企业税负以刺激经济增长并吸引海外利润回流，但是大规模减税政策将进一步加大财政赤字扩张压力。（2）关于关税：把关税作为竞选的核心承诺，提议对大多数外国商品征收10-20%的新关税，并对所有中国商品征收60%的关税。高关税可能推高美国的通胀水平和利率水平，另一方面，高关税或可帮助减少部分赤字规模。此外，新任财长贝森特也提出到2028 年将赤字率降至3%的目标。特朗普当选后的政策、赤字规模、对华政策（关税）、美国通胀变化等方面均存在较大不确定性。近期市场调整可能是对这些不确定性的集中定价。

    　　国内政策“强预期”逐渐消化，“弱现实”问题仍在：

    　　目前，政策“强预期”已逐渐被消化，更具体的财政增量政策，例如赤字规模、特别国债规模、“两新两重”可能需要等到“两会”前后才能明确。近期“强预期”和“弱现实”的矛盾再度凸显。12 月制造业PMI 为50.3%，较上月下降。11 月中国规模以上工业企业利润总额累计同比为-4.7%，降幅较上月扩大。再加上11 月消费数据较上月转弱，房地产相关数据仅有一线城市二手房价格环比出现明显改善，房地产其他方面的数据仍未出现实质性好转，这些均表明经济现实和预期较弱。A 股业绩方面，2024 年年报业绩预告逐渐披露也对市场情绪和风险偏好造成一定的影响。

    　　市场和配置观点：下探空间或有限，继续红利底仓配置往后来看，流动性环境和股市资金面相对宽松趋势未改，海外风险扰动逐渐落地，国内政策决心明确，短期来看市场下探空间或有限。1 月4 日，2025年中国人民银行工作会议上提出“择机降准降息”，适度宽松的货币政策具备　　进一步的发力空间。1 月2 日，中国人民银行已启动第二次互换便利操作，本次操作金额为550 亿元，超过了首次操作规模，有助于进一步维护资本市场的流动性。

    　　重点关注：

    　　（1）以银行、保险、能源等为代表的红利板块在债券收益率下行时期具备相对优势。

    　　（2）科技板块在分母端因素占主导时的弹性相对更大，同时海外进一步技术封锁将有利于我国自主可控环节加速突破。

    　　（3）主题方面，国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确了央企市值管理若干工具箱，并购重组、回购、分红等主题仍有继续演绎的机会。

    　　风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。