策略专题：弱者恒弱OR困境反转？

　　核心结论：连续三年跑输的行业，哪些明年反转概率较大？本文在探索各一级行业长期趋势性跑输的区间长度极值与原因。长期表现较弱的行业往往呈现延续弱势的“阴跌”特征，环保、公用事业、交通运输这些“防御性行业”，更容易长期跑输。公用事业属性大类行业的趋势性负超额，是由于其小市值成份股既不具备牛市进攻性也不具备稳定红利属性，行业龙头与小市值股票分化，公用环保行业龙头2017 年后的独立行情来自红利资产属性在低利率环境下的一轮价值重估。当前已经连续三年跑输，且接近其历史跑输最长周期的行业有美容护理、基础化工、社会服务。建筑材料、电力设备、食品饮料当前连续跑输时长与历史跑输最长周期轧差在一年左右。现在连续三年跑输但第四年跑赢概率较大的行业有食品饮料、农林牧渔、社会服务、医药生物。

    　　正文摘要：

    　　根据对2007-2025 的申万一级行业进行统计，我们发现，各行业在历史上连续3 年跑输的概率与其第4 年跑赢的条件概率大致呈反比，即长期表现较弱的行业往往呈现延续弱势的“阴跌”特征。综合条件概率与各行业连续趋势性跑输的最大周期，我们发现环保、公用事业、交通运输这些“防御性行业”，更容易长期跑输。

    　　公用环保大类行业具备典型的公用事业属性，弱周期弱beta，牛市期间弹性低，在2006-2007 年牛市、2009Q1-Q3、2014H2-2015H1 的牛市区间均有一定体现，这也正是板块防御属性的体现。

    　　公用事业属性大类行业的趋势性负超额，是由于其小市值成份股既不具备牛市进攻性也不具备稳定红利属性，行业龙头与小市值股票分化。公用事业、环保、交通运输板块内权重股与小市值股票走势在2017 年后明显分化，其超额收益更多来自龙头股贡献（尤其是公用事业、环保）。公用环保行业龙头2017 年后的独立行情来自红利资产属性在低利率环境下的一轮价值重估，盈利稳定、长久期、高分红这样的红利资产属性天然属于“护城河”与规模效应更强的龙头。

    　　流动性驱动角度，公用、环保、交运月度成交额占全A 成交额的比重中枢长期下移。基本面驱动角度，各板块ROE(TTM)长期低于全A。

    　　当前已经连续三年跑输，且接近其历史跑输最长周期的行业有美容护理、基础化工、社会服务。建筑材料、电力设备、食品饮料当前连续跑输时长与历史跑输最长周期轧差在一年左右。进一步放宽到月度胜率小于等于40%，综合考虑这些行业第4 年跑赢的条件概率，现在连续三年跑输但第四年跑赢概率较大的行业有食品饮料、农林牧渔、社会服务、医药生物、电力设备。

    　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）政策出台和落地具备不确定性；3）海外流动性超预期收紧。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/孙希民 日期：2025-11-07

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