环保行业跟踪周报：印尼启动56亿美元垃圾焚烧计划，固废出海市场广阔

　　投资要点

　　重点推荐：瀚蓝环境，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。

　　建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股。

　　行业新闻：印尼启动56亿美元垃圾焚烧计划，固废出海市场广阔。2025年11月6日，印尼主权基金Danantara正式宣布启动该国首批垃圾焚烧发电（WtE）项目招标。印尼布局33座WtE发电厂、总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）的计划进入正式实施计划，此次招标为技术、装备和经验均已成熟的中国固废产业链“出海”提供巨大的市场机遇。项目政策解读：1）当地主权基金参股保障盈利：主权基金持股至少30%，必要时可进一步增持至51%。2）空间测算：按印尼人口类比国内，预计25万吨/日空间。投资逻辑梳理：1）环保装备：印尼采用的“主权基金+JV”模式，对于寻求轻资产、高毛利“技术+装备”输出的中国企业极为有利。2）固废EPC+运营出海：中国头部运营商成熟的管理体系和成本控制能力都具有不可替代的竞争力。重点推荐：【伟明环保】、【光大环境】、【中国天楹】、【军信股份】等。重点个股推荐【伟明环保】：1）固废出海典型，印尼空间&模式突出：入选印尼废物转化能源项目选定供应商名单。25H1国内垃圾焚烧控股运营3.7万吨/日，海阔凭鱼跃。2）高冰镍等实现正向盈利、放量在即！3）装备订单高增：25Q1-3装备制造订单高增66%，保障26年收入！

　　固废观点：25Q3业绩基本面强+国补回收加速，提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现！1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25Q1-3板块归母净利+12%，毛利率+2.7pct，财务费用率-0.5pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴ROE显著提升。2）自由现金流持续增厚：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（+28%），资本开支54亿元（-12%），简易自由现金流78亿元（24Q1-3为41亿元）。25Q3国补回收显著加速。3）中期派息稳中有升：25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元。4）经营提效+B端拓展+C端顺价，增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1供热增速前3：海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%；发电供热比增量前3：天楹发电供热比同比+6.4pct、绿动同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC拓展】旺能获市级、省级备案，军信、瀚蓝、伟明签署相关合作协议。【C端顺价】佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】25Q1-3归母同比+16%，主要系粤丰和内生贡献均超预期，粤丰25年6-9月归母贡献2.4亿元，瀚蓝内生供热量同增29%；25Q1-3自由现金流（不含股权类投资支出）为13.53亿元（+12.81亿元），其中粤丰并表增加5.71亿元、瀚蓝存量应收回款约15.30亿元（不含粤丰）、国补回收2.45亿元同比加速。【绿色动力A+H】25Q1-3归母同比+24%，主要系供热量同比+112%，同时成本节约、财务费用同降17%至2.85亿元；25Q3国补回收加速，25Q1-3自由现金流同比+46%。【永兴股份】25Q1-3归母同比+15%，掺烧存量陈腐垃圾提升产能利用率带动收入利润双增。【海螺创业】【光大环境】等。

　　水务观点：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局：25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元）。预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红比例66%）军信（95%）绿动（71%）。24年水务板块分红比例为34%，兴蓉24年分红28%提升空间较大！自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩&红利持续增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升。25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】25Q1-3归母同比+13%，主业稳健，财务费用同比下降53%。【兴蓉环境】25Q3单季度归母同比+13%，收入毛利双升，应收规模环比25Q2下降，信用减值收窄。【洪城环境】折旧年限延长释放盈利，剔除折旧影响、加回信用减值增量后25Q3归母为3.16亿元（24Q3为3.17亿元），建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。

　　行业跟踪：1）2025M1-9环卫新能源销量同增63.18%，渗透率同比+6.29pct至17.40%。25M1-9环卫车销量55737辆（同比+4.17%），其中新能源9696辆（同比+63.18%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30%/15%/7%。2）生物柴油：生物柴油价格下降，单吨净利上升。2025/10/31-2025/11/6生柴均价8200元/吨(周环比-2.4%)，地沟油均价6456元/吨(周环比-1.4%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利-428元/吨（周环比-172.9%）。3）锂电回收：金属价格微降，盈利能力改善。截至2025/11/7，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为72.5%/75.8%/75.8%。截至2025/11/7，碳酸锂8.03万（周环比-0.3%），金属钴38.40万（周环比-1.5%），金属镍12.13万（周环比-0.7%）。根据模型测算单吨废料毛利0.32万（周环比+0.102万）。

　　风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。

点击复制链接查看完整PDF研报

东吴证券 袁理,陈孜文