AI浪潮：泡沫重演还是新周期基石？

　　核心观点：

    　　①当前的AI 浪潮明确并非2000 年互联网泡沫的重演。核心区别在于2000 年的市场由无盈利、纯靠概念炒作的“概念股”推动，纳指远期市盈率约60 倍的泡沫空间；而2025 年的市场由全球盈利能力最强的“现金牛”企业主导，估值虽高但有坚实的盈利增长和现金流支撑，且数百亿的资本正投向真实的AI 基础设施。②投资角度，AI 正从“炒作期”进入“实用期”。投资策略应超越对少数几家半导体龙头的过度集中，转而采用“全价值链”的多元化布局。这意味着应将目光向上游（如数据中心、电力设施）和关键的下游（如企业级SaaS 应用、AI 安全与治理）扩散，以捕捉即将爆发的AI 应用层和基础设施2.0 的增长机会。

    　　解读：

    　　近期美股科技板块的显著回调，尤其是AI 相关龙头的集体下挫，再次点燃了市场关于“AI 泡沫”的激烈讨论。空头警告，当前的狂热与2000 年互联网泡沫破灭前夕如出一辙，指出估值已脱离基本面。而多头则坚信，与历史不同，本轮上涨由真实收入和盈利等强劲的基本面所支撑。这场辩论的核心在于当前的昂贵估值究竟是未来价值的合理折现，还是一场非理性的投机。通过21 世纪初互联网浪潮的比较可以发现，当前人工智能科技浪潮并非泡沫状态。

    　　一、历史复盘：当前AI 浪潮并非2000 年的互联网泡沫通过对历史的严格复盘，我们认为当前AI 科技行业的基本面与2000 年的互联网泡沫存在根本性差异。AI尚未进入全面的泡沫化阶段。

    　　首先，估值水平的“昂贵”不等于“荒谬”。2000 年3 月泡沫顶峰时，纳斯达克综合指数的市盈率（P/E）高达惊人的200 倍，其远期P/E 约60 倍。相比之下，截至2025 年11 月，纳斯达克100 指数的远期P/E约为26.7 倍。更关键的是，2000 年的科技板块相对大盘的估值溢价超过2 倍，而今（2025 年）这一溢价仅约1.34 倍。

    　　其次，关注盈利质量，区分“现金牛”和“概念股”。2000 年的市场是由大量没有盈利、没有收入、甚至没有产品的“概念股”推动的。据估计，当时只有约14%的“.com”公司实现盈利。1999 年的IPO 市场极度投机，全年446 起IPO 的首日平均回报率高达70.89%。而2025 年的AI 浪潮是由全球盈利能力最强的“现金牛”企业主导的。这些领导者拥有强劲的资产负债表，其高估值建立在真实的盈利增长之上。

    　　数据显示，标普500 信息技术板块在2025 年Q3 的净利润率高达27.7%，远高于五年平均水平24.7%。

    　　第三，投资实质方面，真实的“基建”对投机的“广告”。2000 年的投资充斥着投机性，大量资本消耗在营销（如17 家.com 公司投放超级碗广告）和一次性的Y2K（千年虫）项目上。相比之下，2025 年我们看到的是一场前所未有的、真实的AI 基础设施“军备竞赛”。行业数据显示，仅亚马逊、Alphabet、微软和Meta 四大巨头在2025 财年的合计资本支出就高达3640 亿美元，其中大部分用于购置服务器等AI 核心设备。2000 年的互联网创业门槛极低，甚至仅需到一个域名，而2025 年的AI 基础模型是资本密集型行业，高昂的门槛天然抑制了2000 年海外全民投机的泡沫局面。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开/陈凯畅 日期：2025-11-10

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