全球资产配置风险聚焦系列之三：如何看待美股近期波动加剧？

　　11 月4 日，美股高位回调，纳斯达克下跌2.07%，次日、韩股市日下跌分别为2.50%、2.85%，市场担忧全球股市是否出现新一轮的回调周期。事实上，10 月以来，大类资产已经出现了风险偏好走弱的迹象，避险资产如黄金在10 月17 日见顶，美债利率在10 月22 日后开始上行。股市方面，10月全球股市涨幅集中在日、韩、美等个别市场，以及个别板块，如美股上涨集中在半导体、零售，与经济相关的板块下跌。因此，本轮股市下跌并非基本面预期的变化，更多是流动性风险所致。

    　　美股市场波动加剧的导火索是美国政府关门再延期，导致美元流动性进一步趋紧。10 月1 日起美国政府关门引发财政支出受阻，而国债仍在正常发行。因此，财政融资存储在财政部现金账户（TGA）中，银行准备金余额被消耗，金融流动性收紧，风险资产承压。数据上，美国TGA 账户自10 月来上升1847.3 亿美元，达到近3 年来的高位。美联储的隔夜逆回购银行间准备金余额掉至近3 年来的低位，银行间融资利差SOFR-EFFR 从9 月29 日的0.04%上升至0.36%，达到2020 年来高位。不过，历史上并非每次政府关门一定会造成流动性的边际收紧，银行间流动性收紧也不一定会导致股市下跌。2018 年来SOFR-EFFR 超过当前的有两次：1、2019 年9 月因缩表导致的“钱荒”利差高达3%，持续3 天，期间美股几乎不受影响；2、2018 年12 月底，美联储鹰派加息+缩表延续，利差上升至0.75%，持续4 天，美股在流动性紧张前已经回调20%。因此，近期美股的波动更多是高估值+高动量下，市场脆弱性提升。英伟达GTC 大会进一步推升AI 投资热潮，标普500 指数的估值达到28x，并且高于今年2 月高点27.5x。M7 加权估值达到年内高点56 倍（2025 年提升了19%），接近于2023 年5 月的估值。而10 月底随着中美地缘改善的乐观预期落地，美联储在10 月议息会议意外引导12 月或许不降息，市场对年内乐观事件已经充分定价。

    　　短期来看，如果美国政府关门事件得到解决，流动性风险或边际缓解，市场risk off 情绪也将减弱。

    　　但真正确认流动性是否重回宽松的关键仍在于美联储。从当前的博彩市场预期来看，11 月中旬政府重新开门的概率较高。如果政府关门后释放的就业数据较差（比如失业率明显回升），市场将存在继续下跌的压力，同时将发酵12 月的降息预期升温，美股需用空间换时间。如果未来两个月的就业数据相对平稳，美股市场重新risk-on 或需等待12 月10 日美联储明确重启QE，从而系统性改善流动性环境，美股需用时间换空间。另外，年底新联储主席人选是宏观层面潜在的上行风险。

    　　中期来看，美股盈利能否有韧性是美股高估值得以延续的关键，特别是AI 公司的债务水平和盈利增速。整体来看，三季报美股表现并不差。根据factset 预计，标普500 指数超预期比例为81.3%，相比Q1 和Q2 均有所上升。AI 方面，市场变得更加挑剔，资本开支转化率是核心关切。三季报关于美股AI 泡沫的担忧边际增加，我们认为未来AI ROI 的证伪可能是AI 泡沫破裂的关键催化。由于AI 相关公司的收入仍在加速，AI 基础设施的自由现金流/长期债务的比例大约在13.9%，相比Q1和Q2 均有所上升，当前可能尚未到验证点。不过，三季报中美股互联网关于未来CAPEX 均显著上修。在当前市场流动性有限的情况下，投资者对于公司资本开支转化率要求要高，对于债务激进扩张的META、甲骨文等公司正面临股债双杀(企业债发行成本上升)。

    　　风险提示：1、美股科技公司开始收缩资本开支；2、全球经济进入长期滞胀/衰退环境。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：金倩婧/冯晓宇/林遵东/涂锦文/王胜 日期：2025-11-10

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