红利择时看反弹的节奏和结构：AH红利资产的定价模式探索系列(III)

　　成长-红利轮动择时 的核心矛盾

    　　在报告《杠铃策略如何增强？【成长-红利】的轮动配置与择时》中，我们总结过风格维度上红利和成长相对强弱的核心驱动力：偏长期角度看，投资者预期某类资产的基本面景气度相对强势是支撑某一风格持续占优的必要条件；中短期上，风格演绎本质上是交易中短期的流动性/宏观信用环境变化以及短期事件催化机会。

    　　聚焦当下，10 月初的中美关税博弈暂时告一段落，第二十届四中全会成功落幕，上市公司三季报也悉数出炉，带来了短期风险偏好的修正，进入了中长期维度的景气博弈阶段。

    　　风险偏好和资金流向影响短期强弱

    　　当下，成长景气尚可，产业趋势仍在的背景下，之所以有从成长往均衡红利方向倾斜的配置变化，更多是基于短期市场风险偏好和资金配置流向上的变化。成长筹码在部分机构内的集中度过高，带来后续增持乏力；居民资金入市则呈现亦步亦趋，大规模的净流入有赖于收入和就业体感和预期的增强。

    　　成长股业绩逐步兑现下亟待后续“一跃”

    　　报告《慢即是快，全球视野下的红利投资——战略数据组2023 年中期投资策略》中进行过红利复盘，上一轮红利相对收益迅速衰减的阶段在2019-2020 年期间，主要特征是新能源产业链为代表的成长板块业绩弹性强且美债利率下行下全球流动性宽松即【业绩增速+流动性宽松】的分子分母双重驱动。当下，从2024 年四季度开始政策转向下，流动性环境改善驱动成长相对红利的反弹，同时伴随成长内部AI 产业链相关标的业绩逐步兑现，迎来了去年四季度至今年三季度相对较长的成长占优行情。但是从景气恢复幅度与行情反弹幅度上看，三季度或进入了一段“加速期”，行情和业绩的反转幅度匹配情况与2013-2014 年较为类似。

    　　红利机会：关注中期分红下的交易机会，结构上偏向于“反内卷”政策受益板块

    　　在上市公司分红行为普及化下，我们在前序多篇报告《高质量发展下的“泛高股息”如何演绎？

    　　—以美、日红利投资为鉴》、《全球视野看风格之港股的长期主义投资范式——另类策略2025年度中期投资策略》均以日本为例详细分析过其给红利投资带来的趋势变化，好处是在于会极大扩大“选红利”的范围和“红利风格”的持续性，即有源源不断的高质量高分红个股出现，才能实现优胜劣汰穿越周期；但是随之而来的变化在于选择更多下，“选对”更难，这就是去年年末至今，红利投资表现出“缩圈”甚至代表性红利指数出现阶段性回撤的可能原因。短期四季度至明年年初，可以关注上市公司中期分红下的交易机会。此外，近期PPI/CPI 同比回升或代表部分行业“反内卷”初见成效，可以关注受益于政策驱动的具有业绩反转机会的“反内卷”主题，静态股息率代表的估值安全性是重要考量维度，现金流提升是行情持续性的保障。

    　　风险提示

    　　1、本文测算均是基于历史数据并不代表未来表现。

    　　2、分红不确定风险。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈洁敏 日期：2025-11-19

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