策略定期报告：收官与跨年

　　本周上证指数涨1.40%，沪深300 涨1.64%，中证500 涨3.14%，创业板指涨4.54%，恒生指数涨2.53%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前。本周全A 日均交易额17312 亿，环比上周有所下降。对于11 月以来大盘反复高位震荡，我们在月初就提出：突破4000 点并不意味着后续“一马平川”。需要明确意识到：本轮基于流动性牛市逻辑在大盘指数突破4000点后出现分歧：1、基于主动信贷创造理论，当前社融增速与贷款余额同比增速差值虽依然处于高位，但近期社融增速开始回落，代表着从政府融资扩张--企业资金流修复--资金流入股市的增量资金逻辑开始削弱；2、基于股债配置再均衡，10 月中旬开始国债利率步入震荡形成共识，债市情绪开始出现修复，资金在11 月从债市流入股市趋势明显放缓，两者或意味着纯粹基于流动性牛市的演绎无法进一步支撑大盘进一步大幅向上。客观而言，目前上证综指在下半年上涨幅度达到15%左右，与当期宏观基本面鲜明背离，可以看到7-10 月包括工业增加值和服务业生产指数、社零、固定资产投资、地产销售与投资等各类经济数据相对较弱。值得提示的是股市与基本面之间短期脱敏是允许的，但长期背离是无法持续的。因此，对于大盘指数的判断，我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上4000 点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，在基本面牛明确之前大盘指数仍处于我们反复强调的高位震荡状态。

    　　当前市场期待跨年行情，我们认为每一年跨年行情需结合具体情况分析，历史可提供的有效经验相对有限。从目前评估看，A 股大盘及多数核心指数近十年PE 估值分位数均修复至70%以上，12 月全球流动性是否收紧再次产生定价扰动，这使得跨年行情想象空间受到约束。我们期待12 月国内重要会议能起到积极作用，更乐见跨年行情出现，而当下确实无法拿出足够有把握的证据，跨年行情仍在审慎评估观察过程中。

    　　1、基于历史统计，我们复盘2000 年至今A 股在岁末（12 月）年初（次年1 月月）大盘走势演绎情况：近十年中仅有三年的岁末年初没有行情，2016 年底-2017 年初（通胀预期上升忧虑流动性收紧）、2021 年底-2022 年初（高位核心资产大跌，经济后续步入低迷）、2023 年底-2024 年初（市场持续下跌后经历流动性危机）；岁末年初大级别行情往往前提要求是大盘指数身处低位，并叠加流动性大幅转向（2018 年底-2019 年初）与经济政策明确利好（08 年底-09 年初），并往往与后续春季躁动行情形成联动。从价值/成长的结构角度，岁末年初（12月-1 月）价值风格整体胜率达到70%（2003 年至今）。值得注意的是：成长风格在跨年期间12 月胜率仅为40%，次年1 月胜率上升至65%。

    　　2、基于眼下现实，12 月全球流动性是否收紧再次产生定价扰动。一方面是美联储12 月降息是否能如期落地，且为后续降息给出偏鸽派指引，可以看到美元指数在11 月意外走升后在100 附近持续震荡，弱美元底色遭到削弱；另一方面，本周离岸人民币汇率盘中最高升至7.06，创下2024 年10 月中旬以来的新高，岁末年初国内降息降准预期回落。此外，日央行官员集体转鹰，市场对于日本央行12 月加息预期急剧攀升，不由得联想2024 年4-5 月大规模日元套息交易反转，并引发日元急剧升值和抛售全球风险资产的资金踩踏现象。

    　　结构层面，我们认为Q4 并不是简单高低切，风格切换在所难免。事实上，在本轮A 股高低切定价过程中，“A 股高切低指数”在9 月下旬接近区间高位60%，在10 月见顶回落再次验证我们自十一之前《四季度胜负手》开始反复强调的：Q4 存在重大风格切换的可能，出海+低位顺周期将占优。可以看到10 月至今涨幅靠前行业开始与Q3 科技科创一枝独秀形成鲜明反差。

    　　根据历史上高切低持续时间的规律来看，伴随着A 股高切低指数从上周36%进一步回落至33%附近，开始贴近区间低点30%，我们目前维持预判：年底之前本轮A 股高切低行情难言结束。

    　　1、对于高位科技：虽然近期科技交易拥挤度回落，但全球科技处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破40%），定价容易对利多敏感度下降，对利空敏感度上升。在AI 没有重大下游应用突破之前，科技定价呈现反弹属性的概率高于反转。对于A 股科技与港股科技何时反弹，依然涉及美国经济与美股科技的后续判断，短期看12 月美联储是否能实现降息并持续释放鸽派指引。（当前CME 利率期货隐含12 月降息概率本周回升至80%，港股科技需等待美元指数回落。）基于历史日历效应，基于2012 年至今平均表现，科技板块跨年超额特征比较明确，意味着科技风格容易在四季度相对跑输，而跨年期间尤其是次年初表现较好。

    　　2、对于低位板块：结合国内“十五五”强调“以经济建设为中心”，我们认为国内实现2026 年经济开门红的意愿是强烈的；同时，近期AI 泡沫论甚嚣尘上，美国仍将维持降息周期，以维护经济与美股尤其是高位科技股的核心利益，我们预判今年底到明年上半年，中美双方经贸关系维持缓和，这对明年上半年共振经济向上形成积极暗示，进而支撑A 股基本面在三季度盈利底明确后实现持续改善。这意味着向基本面牛过渡的概率在明年上半年明显提升，这点是值得反复提示的。所以，真正风格切换需基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为胜负手。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来情况。 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/邹卓青/黄玮宗 日期：2025-11-30

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