A股策略周思考：如何理解新一轮盈利周期？

　　市场思考：深度拆解企业利润变化

    　　1）按照三因素拆解工业企业利润：工业增加值仍处较快增长区间，PPI 降幅持续收窄并延续上行趋势，但本期利润率明显走弱。

    　　2）利润端与成本端或均企稳，应收账款回款周期改善。工业企业毛利率与利润率仍处历史低位，但整体趋于企稳，未再出现明显下滑。成本率与费用率保持平稳，结构上研发费用占比持续提升，而销售与管理等费用比重回落，显示企业资源正向创新端集中。应收账款增速连续回落，回款周期缩短，体现政策推动下企业资金周转边际改善。

    　　3）高技术与装备制造业利润表现突出。高技术制造业和装备制造业利润增速显著快于整体工业企业，成为当前利润修复的主要亮点。行业内部智能制造、电子、半导体等方向呈现多点开花态势，利润维持高景气。

    　　国内：10 月工业企业利润同比转负，库存同比回升1）10 月工业企业利润同比转负，TTM 同比小幅回升。整体上，库存同比回升，TTM 同比平稳。结构方面，制造业工业企业利润占比回落。边际上，三大分项利润率表现分化。分行业来看，10 月多数行业利润增速边际回落。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落。3）工业生产腾落指数回落，甲醇、轮胎回升，山东地炼、纯碱、唐山高炉、涤纶长丝回落。4）国内政策跟踪：主席习近平同美国总统特朗普通电话；总理李强主持召开国务院常务会议；中共中央政治局召开会议，审议《关于二十届中央巡视省（自治区、直辖市）情况的综合报告》。

    　　国际：俄乌和平协议继续推进

    　　1）俄乌冲突跟踪：俄方已收到美乌达成一致的和平计划细节；俄方预计美方谈判代表将于下周到访莫斯科；特朗普称俄乌和平协议已“非常接近达成”。2）中东冲突跟踪：以色列在约旦河西岸北部发起新军事行动；埃及、卡塔尔、土耳其代表团讨论加沙停火协议第二阶段；哈马斯与埃及官员讨论加沙停火进展。3）美联储褐皮书显示，近几周美国经济活动变化不大，但整体消费者支出进一步下滑，据CME“美联储观察”，截至2025/11/29，美联储2025 年12 月降息25 基点的概率为86.4%，维持现有利率的概率为13.6%。

    　　行业配置建议：赛点2.0 第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网根据经济复苏与市场流动性， 可以把投资主线降维为三个方向：1 ）Deepseek 突破与开源引领的科技AI，2）内外共振，经济逐步修复，牛市主线风格“强者恒强”，但周期后半段易有所表现，3）低估红利继续崛起。

    　　红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI 产业趋势的进展又取决于AI 应用端和消费端的突破，重视恒生互联网。牛市初期资金更偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线，新增资金获利难度提升，而周期股又具备低估值、高贝塔的属性，易随着基本面回暖的深化而发挥较好的业绩弹性，获得增量资金青睐。

    　　风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/林晨 日期：2025-11-30

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