大类资产配置周报：流动性趋松 白银引领上涨

　　一、10月到11月的资产共振式下跌，在于全球市场流动性趋紧，其中国内的M1、M2阶段性见顶，到日本国债利率攀升抑制套息交易，到美元降息预期的下降及美元的走强，再到香港Hibor隔夜利率一度突破5.0%，香港市场受制于强美元而被迫收缩银根……但这些情况在本周出现了逆转。其中日本国债利率未能继续突破上涨，而美元也回到了100以下，在此背景下可以看到包括美股、港股、A股、比特币、贵金属等多资产出现了共振式的上行。

    　　二、11月份，制造业采购经理指数为49.2%，比上月上升0.2个百分点，其中生产、新订单、新出口订单等环比10月均有所提升；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，过去一年来首次进入收缩区间，这一定程度受到了10月消费旺季的高基数影响；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点.。整体来看，中国经济继续保持稳中向好局面。

    　　三、本周白银价格涨幅达到9个点，领涨商品板块，全球市场现货紧张导致挤仓风险提升，而伴随着的还有CME“技术故障”以及某期货公司白银空头持仓大幅增加并于第二日大幅下降的故事。白银大幅上涨，其波动率快速上升，但尚未到达风险极高的位置。而黄金相对克制，当下金银比为75。我们认为，金银比的主要运行区间已经从1985-2015年的40到85（中枢为62.5）整体上移到中枢85附近。其中2020年、2021年、2025年分别完成了三次对于金银比区间（主要是黄金的“货币属性”和白银的“工业属性”）的试探，当前金银比或许还有收窄的空间，但已经需要警惕风险了。还可观察文华的白银波动率情况，目前处于37的位置，若是突破40，则需要注意止盈。

    　　四、近期有色商品持续突破，原油筑底回升，股市周期板块表现活跃。由于PPI和CPI的共振回升预期，以及全球财政和货币配合的格局，我们看好明年周期尤其是有色和化工的行情，当下是比较好的配置时机。

    　　五、从中观的角度看，高频经济活动指数处于近年高位，更多在于社会活动出行及消费方面的改善。但传统工业承压：地产方面，螺纹表需依旧处于底部，玻璃的需求较弱；基建方面，石油沥青的开工率连续下滑，处于较低的位置。 机构：招商期货有限公司 研究员：赵嘉瑜/马芸/徐世伟/游洋/吕杰/安婧/马幼元 日期：2025-12-01

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