策略月报：全球策略月报 静待良机

　　海外市场：货币政策方面，美联储内部分化加剧，12 月是否降息存在不确定性。

    　　当前CME 模型预期12 月降息的概率重新回升至80%以上，但我们认为12 月或明年1 月降息对于实体经济的影响差异并不大，耐心等待FOMC 会议中的指引或是更好的选择。产业方面，谷歌Gemini 3 或重塑AI 产业格局，行业内部或迎来分化。

    　　展望12 月，我们认为美股AI 板块整体情绪或阶段性放缓，美股整体缺乏明确方向，或维持高位震荡。截止11 月末，美国科技七巨头的市值已经占到标普500 的33%，占纳斯达克指数的48%。资本开支是驱动美股AI 板块持续上行的重要因素，但我们认为这个逻辑已经出现松动迹象，原因有三：第一，市场或担忧于资本开支增速放缓。从七巨头中英伟达的下游公司来看，2025 年微软、谷歌、亚马逊和Meta 的资本开支占经营活动现金流净额均达到50%以上，亚马逊甚至达到了90%以上，资本开支的大幅增长需要经营收入同步增长，否则向上空间有限。

    　　即便公司愿意进一步使用经营活动现金流来加大资本开支，可能也不得不考虑由此引发的裁员（节省人力成本来腾出现金流）带来的社会影响。第二，谷歌Gemini 3 大模型和自研TPU 的成功或意味着板块内部逻辑开始发生变化，更低的开发成本和更高的能效或使得对于更大的资本开支没有那么大的诉求。第三，市场或更希望看到资本开支能带来最终回报，再加上已经进入年末，圣诞节前市场资金可能缺乏交易动力，短期AI 板块的情绪或放缓，美股整体缺乏明确的方向。

    　　结构性方面，美联储的降息动作或决定了美股行业景气度是否发生切换。我们认为在当前AI 板块内部逻辑有松动的背景下，AI 科技与传统行业的切换概率加大，最大的催化因素可能是美联储，一旦美联储降息节奏加快，对利率更为敏感的房地产、可选消费的表现可能表现会相对更好。

    　　国内市场：宏观方面，10月经济数据仍然偏弱，12月关注经济工作会议是否带来新的政策预期。市场方面，11 月A 股市场情绪有所回落，行业进入轮动期，综合、银行、纺织服饰、石油石化等行业表现靠前。

    　　展望12 月，市场或面临解禁压力，预计维持区间震荡，行业方面维持轮动，若有新的催化或提前开启春季躁动。市场流动性方面，12 月A 股解禁市场达到4200亿元，可能会对市场流动性形成一定压力，加上年末交易意愿或有所下降，预计市场整体维持震荡的概率更大。行业轮动或持续，需要等待新的催化因素，如果有新的催化可能会提前开启春季躁动，但更多可能是结构性的。

    　　风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期；国内出口承压 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：薛威/谭诗吟 日期：2025-12-01

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