注册制新股纵览：纳百川：动力电池+储能热管理双轮驱动
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2025-12-02 00:05:46
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AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，纳百川1.69 分，位于总分的22.6%分位。纳百川于2025 年11 月27 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算纳百川AHP 得分分别为1.69 分、1.92 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的22.6%、36.0%分位，双双处于中游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，纳百川网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0211%、0.0181%。
液冷板细分赛道领先，出海+电池箱体成长可期。纳百川已顺利完成由燃油汽车热管理向新能源汽车电池热管理的业务转换，并开拓了储能热管理市场。公司电池液冷板、燃油汽车发动机散热器、加热器暖风产品已形成批量生产销售，电池集成箱体已完成产品验证，于2023 年下半年开始投产正处于市场推广阶段。公司在液冷板细分赛道领先，拥有稳定的配套供应能力，具备从CTM 小模组液冷板产品、口琴管式产品到中大型SUV、MPV 乃至工程车辆、储能设备大尺寸液冷板产品的大批量工业化生产能力，是宁德时代的战略供应商，24 年市占率约为12.16%。此外，公司已向比亚迪进行产品送样测试，并就电池液冷板产品的供应与LG 新能源、塔塔集团旗下Agratas 能源等海外客户进行协商谈判，同时正与小米汽车就动力电池液冷板的供应开展商务谈判。新能源汽车动力电池热管理领域，公司服务T 公司、蔚来、长安、奔驰、赛力斯等多家主机厂，近几年完成适配车型超200 余款。
储能热管理系统已成为公司重要的业务增长点，公司已成为宁德时代、中创新航、阳光电源等新能源电源设备厂商的供应商。22-24 年，公司储能热管理产品收入从0.36 亿元提升至3.37 亿元，22-24CAGR 达204%。
把握动力电池+储能成长机遇，产能扩张与产品升级并行。在不考虑电池集成技术革新所引致的电池液冷板产品附加值提升等因素的情况下，预测2025 年全球/中国动力电池液冷板的市场规模将达到145/96 亿元，较22 年分别+95.95%/+104.26%。电池液冷板与电池箱体的集成化趋势将带来产品附加值的进一步提升，预计2030 年新能源动力电池箱体市场规模将突破1,195 亿元，21-30CAGR 为25%。在能源转型加速、政策支持及市场需求推动之下，全球储能需求保持快速增长，预计25 年全球储能电池出货量约为449 吉瓦时，同比+21.42%。公司具备高效的产品开发效率，并持续进行产品迭代并储备相应技术，着手研发10C 快充电池的解决方案；在动力电池轻量化上，公司实现液冷板制造降本增效的进一步突破；在车辆整体轻量化的发展方向上，配套开展直冷式冲压液冷板的研发，降低整车热管理系统的设计和制造成本。此外，公司首发募投项目年产360 万台套水冷板生产项目，在扩充产能的同时将实现自主知识产权核心零部件与动力电池箱体一体化业务的融合，有利于实现公司产品结构升级转型，推动公司从专业制造液冷板向液冷板与箱体一体化及系列产品的转变。
与可比公司相比：营收规模较小，利润、毛利率下滑，净现比整体比较低。我们选择三花智控（002050）、银轮股份（002126）、方盛股份（920662）作为纳百川的可比上市公司。22-24 年，公司营收分别为10.31/11.36/14.37 亿元，归母净利分别为1.13/0.98/0.95亿元，低于三花智控、银轮股份；期间，二者CAGR 分别为18.07%、-8.23%，营收增长较快，但净利润受新能源产业整体价格下行、新建生产线投入后短期内产能利用率不足等因素影响而逐年下滑；与此同时，公司毛利率也持续下滑，分别为21.79%/19.15%/17.36%，且低于可比公司均值；随着公司期末应收款项融资规模大幅增加，公司22-24 年净现比整体较低，分别为0.16/1.15/0.43。截至2025 年11 月28 日，可比公司PE（TTM）平均为56 倍，其所属行业C36 汽车制造业近一个月静态市盈率为28.90 倍。
风险提示：1）产品价格下降、毛利率波动和经营业绩下降的风险：未来随着新能源汽车增速放缓、储能行业竞争激烈程度提高，下游行业需求增速减弱，主要客户继续要求上游供应商降本，公司将面临产品价格进一步下降、主营业务毛利率进一步下滑的风险。2）应收账款坏账的风险：22-25Q1，公司应收账款账面价值分别为3.2/3.8/5.6/4.6 亿元，占总资产的26%/25%/30%/23%。3）出口退税率下调、汇率波动的风险：22-25Q1，公司外销收入占比分别为15%/11%/10%/6%，存在汇率波动风险；同时，出口免抵退税额分别为2,086/1,662/1,769/264 万元，未来存在国家调低本公司产品的出口退税率的风险。4）客户集中度较高、对宁德时代销售依赖的风险：22-25Q1，公司前五大客户的销售收入占比约6成，主要客户相对集中。其中，宁德时代一直为公司第一大客户，公司直接/间接对其产生的销售收入占比分别54%/49%/48%/44%，对宁德时代构成重大依赖。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-12-01
液冷板细分赛道领先，出海+电池箱体成长可期。纳百川已顺利完成由燃油汽车热管理向新能源汽车电池热管理的业务转换，并开拓了储能热管理市场。公司电池液冷板、燃油汽车发动机散热器、加热器暖风产品已形成批量生产销售，电池集成箱体已完成产品验证，于2023 年下半年开始投产正处于市场推广阶段。公司在液冷板细分赛道领先，拥有稳定的配套供应能力，具备从CTM 小模组液冷板产品、口琴管式产品到中大型SUV、MPV 乃至工程车辆、储能设备大尺寸液冷板产品的大批量工业化生产能力，是宁德时代的战略供应商，24 年市占率约为12.16%。此外，公司已向比亚迪进行产品送样测试，并就电池液冷板产品的供应与LG 新能源、塔塔集团旗下Agratas 能源等海外客户进行协商谈判，同时正与小米汽车就动力电池液冷板的供应开展商务谈判。新能源汽车动力电池热管理领域，公司服务T 公司、蔚来、长安、奔驰、赛力斯等多家主机厂，近几年完成适配车型超200 余款。
储能热管理系统已成为公司重要的业务增长点，公司已成为宁德时代、中创新航、阳光电源等新能源电源设备厂商的供应商。22-24 年，公司储能热管理产品收入从0.36 亿元提升至3.37 亿元，22-24CAGR 达204%。
把握动力电池+储能成长机遇，产能扩张与产品升级并行。在不考虑电池集成技术革新所引致的电池液冷板产品附加值提升等因素的情况下，预测2025 年全球/中国动力电池液冷板的市场规模将达到145/96 亿元，较22 年分别+95.95%/+104.26%。电池液冷板与电池箱体的集成化趋势将带来产品附加值的进一步提升，预计2030 年新能源动力电池箱体市场规模将突破1,195 亿元，21-30CAGR 为25%。在能源转型加速、政策支持及市场需求推动之下，全球储能需求保持快速增长，预计25 年全球储能电池出货量约为449 吉瓦时，同比+21.42%。公司具备高效的产品开发效率，并持续进行产品迭代并储备相应技术，着手研发10C 快充电池的解决方案；在动力电池轻量化上，公司实现液冷板制造降本增效的进一步突破；在车辆整体轻量化的发展方向上，配套开展直冷式冲压液冷板的研发，降低整车热管理系统的设计和制造成本。此外，公司首发募投项目年产360 万台套水冷板生产项目，在扩充产能的同时将实现自主知识产权核心零部件与动力电池箱体一体化业务的融合，有利于实现公司产品结构升级转型，推动公司从专业制造液冷板向液冷板与箱体一体化及系列产品的转变。
与可比公司相比：营收规模较小，利润、毛利率下滑，净现比整体比较低。我们选择三花智控（002050）、银轮股份（002126）、方盛股份（920662）作为纳百川的可比上市公司。22-24 年，公司营收分别为10.31/11.36/14.37 亿元，归母净利分别为1.13/0.98/0.95亿元，低于三花智控、银轮股份；期间，二者CAGR 分别为18.07%、-8.23%，营收增长较快，但净利润受新能源产业整体价格下行、新建生产线投入后短期内产能利用率不足等因素影响而逐年下滑；与此同时，公司毛利率也持续下滑，分别为21.79%/19.15%/17.36%，且低于可比公司均值；随着公司期末应收款项融资规模大幅增加，公司22-24 年净现比整体较低，分别为0.16/1.15/0.43。截至2025 年11 月28 日，可比公司PE（TTM）平均为56 倍，其所属行业C36 汽车制造业近一个月静态市盈率为28.90 倍。
风险提示：1）产品价格下降、毛利率波动和经营业绩下降的风险：未来随着新能源汽车增速放缓、储能行业竞争激烈程度提高，下游行业需求增速减弱，主要客户继续要求上游供应商降本，公司将面临产品价格进一步下降、主营业务毛利率进一步下滑的风险。2）应收账款坏账的风险：22-25Q1，公司应收账款账面价值分别为3.2/3.8/5.6/4.6 亿元，占总资产的26%/25%/30%/23%。3）出口退税率下调、汇率波动的风险：22-25Q1，公司外销收入占比分别为15%/11%/10%/6%，存在汇率波动风险；同时，出口免抵退税额分别为2,086/1,662/1,769/264 万元，未来存在国家调低本公司产品的出口退税率的风险。4）客户集中度较高、对宁德时代销售依赖的风险：22-25Q1，公司前五大客户的销售收入占比约6成，主要客户相对集中。其中，宁德时代一直为公司第一大客户，公司直接/间接对其产生的销售收入占比分别54%/49%/48%/44%，对宁德时代构成重大依赖。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-12-01
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