多元资产月报(2025年12月)：等待内外部政策的明朗化

　　平安观点：

    　　11 月境内资产在经济基本面结构分化、外部降息预期波动的背景下，整体呈现震荡调整态势。一方面，国内经济基本面呈现结构性分化，10月工业生产较快增长，投资、社零、出口增速均有不同程度的回落；反内卷等政策措施持续显效，价格释放改善信号。政策仍在持续发力，促进民间投资13 条落地，《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》发布，央企整合也在提速。但另一方面，海外美联储降息预期反复变化，对国内市场情绪形成扰动。在此背景下，A 股市场震荡回调，风格由小盘成长转向大盘红利；债市资金利率大体稳定，国债收益率震荡上行；人民币汇率震荡走强。

    　　11 月境外资产受降息预期反复影响，出现较大幅度的波动。10 月1 日至11 月12 日美国联邦政府处于停摆状态，11 月美国经济数据出现了较多缺失。从现有数据来看，美国，9 月新增非农表现良好，但10月、11 月就业数据恶化；同时，9 月零售销售不及预期，二者为美联储降息提供了空间。但随着10 月美联储会议纪要显示降息路径分歧，市场降息预期大幅波动。其中，美债利率先上后下、美股大幅下跌后反弹、美元指数震荡偏强。此外，港股也出现一定回调。

    　　展望12 月，境内资产可能仍需等待内外部政策的明朗化。国内12 月重要会议将定调明年政策方向及力度，美联储12 月议息会议及表态将影响后续降息预期。因此，A 股方面，随着政策窗口期临近，市场对政策和基本面预期博弈升温，但同时也存在美联储降息预期反复、地缘政治等扰动，建议均衡配置，部分估值已收敛的科技板块内部择机低位布局，债市方面，利率债12 月偏多的可能性较大；信用债则可能面临信用利差震荡；REITs 可以关注解禁带来的交易机会；可转债则更重视结构性机会。人民币汇率受美联储降息周期、外汇市场增持人民币意愿增强及年末结汇高峰影响，短期仍将维持温和升值态势。

    　　展望12 月，仍需继续关注美联储降息动向及后续预期变化。一是12 月议息会议结果及表态。会议召开时间早于通胀数据公布时间，且当前美联储内部存在分歧，仍有出于审慎考虑不降息的可能性。二是下任美联储主席遴选结果。近期哈西特成为美联储主席热门人选，其对未来降息路径表态相对激进。在目前市场对12 月降息预期较为充分的背景下，预计12 月美元指数呈震荡格局；美股受盈利支持，大概率维持高位震荡态势；美债受降息预期博弈影响可能面临调整，呈现震荡偏空态势。港股同样大概率维持震荡，并在12 月中央经济工作会议召开后重新确定风格走向。商品方面，黄金预计仍将受益于降息交易，价格存在上行动能。

    　　原油短期供给偏紧，价格仍有一定支撑；但中期供给过剩导致的中枢下移逻辑仍然不变。

    　　风险提示：1）当前市场高度关注12 月重要会议对2026 年政策取向的定调，但若政策后续的部署和落地低于预期，则可能影响资本市场的整体表现。2）若后续经济基本面并未出现明显改善，A 股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大。3）当前国内货币政策整体呈现适度宽松的态势，若后续货币政策再度超预期收紧，A 股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）若美国经济基本面表现超预期，通胀回落的节奏放缓，甚至在特朗普政策的影响下出现“再通胀”，则可能进一步放缓美联储的降息操作，并进而对境外相关资产造成冲击，也可能加剧国内资产的波动。5）若特朗普政策出现超预期变化，并对美国经济乃至全球政治经济格局产生重大影响，则可能加剧相关资产价格的波动。6）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。 机构：平安证券股份有限公司 研究员：魏伟/陈骁/刘璐/郭子睿/郝博韬/张君瑞/陈潇榕/马书蕾/校星/靳旭媛 日期：2025-12-02

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