2025年的三个关键变化

　　1.变化一：上产能，过去式；促消费，进行时。

    　　2020年4月10日，《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》提出“第一，坚定实施扩大内需战略；第二，优化和稳定产业链、供应链”。

    　　2024年12月12日，中央经济工作会议，提出“一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，综合整治“内卷式”竞争”。

    　　2.变化二：紧信用、紧财政，转向宽信用、宽财政&现金流量表改善。

    　　（1）增加补贴、促进消费，改善消费类企业的现金流量表；（2）降息，减少利息支出，改善居民、企业的现金流量表；（3）推进处置存量商品房工作，加大收储力度，改善房地产企业的现金流量表。

    　　“现金流量表”改善，居民、企业真正拿到钱，是消费、民间投资回升的基础；“现金流量表”改善，而非GDP，是我们看好2025年中国经济的核心原因之一。

    　　3.变化三：2025年，一线城市地产价格变化。

    　　一线城市地产销量，是地产周期的领先指标。关注一线城市销量回升到价格回升的传导情况。

    　　4.债券收益率上行的两种路径：资金收紧或基本面回升。

    　　当前“长端-短端”的期限利差，已经处于历史低位。未来债市收益率继续上行，需要两种条件：

    　　（1）资金持续收紧，类似2016年底，资金-短端-长端；（2）基本面回升（宽信用+宽财政），类似2020年5月、2009年1月，长端的“远期降息预期”下降（宽货币预期）。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。