北交所制度研究系列报告：若启用市值配售 北交所新股申购收益几何

　　近期，市场对北交所新股申购规则的讨论度提升，本篇报告旨在厘清现有新股配售规则框架的影响，并在市值配售情景假设下，展望北交所新股申购投资者的成本和收益。

    　　北交所现行新股申购采用“全额预缴+比例配售”的方式，投资者是否获配完全取决于缴款资金量，新股获配具有确定性。随着市场热度提升，一是近万亿冻结资金迁移扰动交易所利率市场；二是获配门槛逐步抬升、新股配售向少数现金管理者集中。所以，长周期来看，“市值配售”改革存在一定的必要性基础。

    　　复盘我国新股配售制度变迁，市值配售制度已有成熟的框架体系，从历史上看，【1】对二级中小投资者的积极影响值得肯定，市值配售将一二级市场挂钩，相当于赋予二级持股者免费(信用申购)的新股申购期权，预期的新股申购收益降低了投资者的中长期持股成本。【2】制度的实质影响是增量资金，市值配售出台短期有望提振二级市场情绪；但中长期来看，仅能短期助推市场表现，无法起到扭转趋势的作用。【3】取消预缴款制度对投资者申购积极性影响可能更大，且市值配售制度下、预缴款相当于冻结了二级投资者的资金，假设北证启用市值配售、预计将同步取消预缴款。

    　　假设市值配售情形下，网上投资者申购额度挂钩市值，网下投资者准入门槛挂钩市值，投资者成本和收益层面：【1】网上申购是二级中小持股者的普惠市场。成本端，预计20-30 万元的北交所市值底仓即可满足大部分在审企业网上申购上限。收益端，一方面，对标科创板，中性预期网上顶格申购中签概率约为2.67%、远高于沪深水平(0.53%)；另一方面，参考北证25 年新股，单签绝对增厚约2.3 万元、而市值门槛仅1 万元，预计对中小投资者吸引力强。【2】网下产品收益增厚可期。成本端，对标科创板，预计网下投资者需补充北交所市值门槛100~200 万元。收益端，中性预期网下顶格账户规模需大于1.96 亿元，单只询价新股顶格申购获配金额24 万元，假设10 只询价新股、中性预期1亿元/2 亿元/3 亿元/5 亿规模账户年化收益率分别为2.86%/2.80%/1.87%/1.12%。

    　　假设市值配售情形下，对二级市场实质影响层面：【1】从增量资金角度，网上投资者市值底仓规模增长空间大，极端假设下，当前北证5000 亿流通盘均纳入申购额度，若网上发行2 亿元、对应中签率0.040%(25 年沪深中枢0.026%)，北证中签概率更高，中小投资者后知后觉入市，可能陆续提供增量资金用于配置底仓，科创板网上申购户数从最初的300 万户增长至600 万户水平，若北证网上户数增长100 万户、每户配10 万元底仓、即对应1000 亿市值底仓。【2】长周期视角下，建议“网下询价”重启。一方面，能大幅降低市值底仓规模带来的潜在波动；另一方面，引导中长期资金入市角度，网下询价重启更有助于北交所吸纳前沿科技型企业（如未盈利企业等），更能体现机构投资者的定价能力、从而提高机构投资者的参与度。【3】若北证启用市值配售，建议关注低估值、低波动方向。以2016 年初为例，取消新股申购预缴款制度吸引大量投资者入市，网上申购数量对应的市值规模底仓由千亿增至万亿级，短期内助推市场风格转向大盘价值，但中长期趋势的形成、仍需回归基本面趋势。

    　　风险提示：1）政策落地具有不确定性；2）北交所新股发行速度不及预期；3）新股申购参与账户增长过快；4）新股涨幅不及预期等。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：刘靖/吕靖华 日期：2026-01-08

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎