注册制新股纵览：毓恬冠佳：本土汽车天窗领军企业

　　投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，毓恬冠佳1.59 分，位于总分的21.3%分位。毓恬冠佳于2025 年2 月12 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算毓恬冠佳AHP得分分别为1.59 分、2.00 分，分别位于非科创体系AHP模型总分的21.3%、36.8%分位，分别处于下游偏上、中游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，毓恬冠佳网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0367%、0.0224%。

    　　本土汽车天窗优势供应商，拓展天幕、电动尾翼等新产品。毓恬冠佳主营汽车天窗，打破了外资垄断。23 年，公司为中国汽车天窗市场第二大供应商，市场占有率为16%，也是截至22 年中国天窗市场前五名供应商中唯一诞生于中国本土的汽车天窗企业。主要客户包括长安、一汽、吉利等国内知名整车厂，并积极接洽广汽埃安、零跑汽车、岚图汽车等新能源品牌，2024 年1-6 月销量排名前十的新能源汽车制造商中有8 家为公司客户，公司预计已定点新能源汽车项目2025 年、2026 年的收入分别为13.8 亿元、15.4 亿元。同时，公司在现有汽车天窗产品的基础上叠加技术附加值，创新研发负氧离子帘布、超薄遮阳帘、起翘全景天幕等产品。其中，我国汽车天幕的渗透率快速增长，从21 年的5.6%，提升至23 年的14.5%。公司目前已经具有集成式天幕的技术储备，并取得岚图H77 集成式天幕的项目定点。此外，公司还确定了电动尾翼、门模块等新产品研发路线，其中电动尾翼产品已量产。

    　　天窗市场逐步扩容，募投项目布局产能扩充。一方面，中国汽车天窗的出货量近年来持续上升，23 年渗透率达61.00%；另一方面，天窗市场销售结构持续优化，21-23 年，销售价格及毛利率均更高的全景天窗出货量分别为838.7/909.3/1,029.20 万台，21-23CAGR 为10.78%。随着未来全景天窗在市场中占比进一步升高，汽车天窗市场总容量也会相应扩大。

    　　同时，世界各大汽车公司近年来采用零部件全球采购策略，逐渐降低了汽车零部件的自制率。

    　　而国内整车厂的国产零部件进口替代进程进一步加速，零部件出口结构亦将从中低技术含量部件向中高端部件及电动化智能化部件转变。头豹研究院预计，24-27 年，我国汽车天窗市场规模将分别达到1,507/1,579/1,647/1,730 万个，复合增长率达到4.71%。公司拟通过首发募投项目进一步扩大汽车运动部件产品的生产规模，项目建成后实现年生产40 万套汽车全景天窗、20 万套天幕天窗、46 万套卷帘天窗以及10 万套尾翼的能力。

    　　与可比公司相比：业绩规模较小，复合增速领先；毛利率、研发投入较低。我们选择新泉股份（603179）、星宇股份（601799）、继峰股份（603997）、天成自控（603085）、金钟股份（301133）作为毓恬冠佳的可比上市公司。21-23 年，公司营收、归母净利低于可比公司均值，但稳定增长，期间二者CAGR 分别为21.27%、93.06%，高于可比公司均值；综合毛利率分别为14.71%/15.45%/17.11%，低于可比公司均值，毛利率逐提升，一方面系公司有效推行降本增效措施，另一方面系高毛利率的全景天窗产品收入占比逐年提升；研发费率低于可比公司均值。截至25 年2 月11 日收盘，可比公司PE（TTM）均值、中值分别为65.14 倍、28.08 倍，其所属行业C36 汽车制造业近一个月静态市盈率为24.86 倍。

    　　风险提示：1）产品销售价格下降的风险：汽车零部件行业的客户普遍存在年降的惯例，23Q1出现汽车行业降价潮以来，公司23Q2 新签署的价格协议价格下降约0.6%。若未来公司产品价格持续下降，或未能开拓新客户新市场，则公司的销售收入将面临不利影响。2）应收账款发生坏账的风险：21-24H1，公司应收账款相对较高且不断增长，账面价值分别为3.9/5.6/6.6/4.7 亿元，坏账准备分别为0.35/0.41/0.36/0.34 亿元。3）宏观经济及汽车行业周期性波动的风险：21-23 年，我国狭义乘用车零售销量分别为2,016/2,055/2,170 万辆，22/23 年同比分别增长1.95%/5.62%。如果未来无法延续近年来汽车销量持续增长的趋势，客户可能减少对公司的产品需求量。4）汽车天幕市场占有率快速大幅提高的风险：公司现阶段尚无汽车天幕量产项目，未来如果汽车天幕的市场占有率迅速增长，公司可能面临业绩下滑风险。