2024年Q4货币政策执行报告解读：中美关系回暖 货币宽松收敛

　　核心观点

    　　2025 年2 月13 日，人民银行发布《2024 年第四季度中国货币政策执行报告》，我们认为要点有：①中美关系阶段性缓和背景下，预计货币政策总体增量性政策较少；②公开市场操作：明示7 天OMO 利率是当前政策利率，预计我国利率走廊机制与欧洲更相似；③两项资本市场支持工具：用市场化的方式推动股票市场上涨；④存款准备金制度：总量调节的功能更加聚焦，由复杂向简明转变；⑤再贷款：符合四层次决策框架，支持重点从经济增长转向结构调整（科技创新）与社会稳定（重点群体创业就业和就学）；⑥养老金融：构建养老金融发展长效机制，重视银发经济。

    　　大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    　　中美关系阶段性缓和背景下，预计货币政策总体增量性政策较少央行在下一阶段货币政策展望部分提出，综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。此外还强调，畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量关系，注重盘活存量金融资源。

    　　我们认为在中美关系阶段性缓和背景下，预计货币政策总体增量政策较少，预计会兼顾汇率与股市择机选择降准降息。其一，外部压力趋缓对冲大幅宽松需求，特朗普上台后，对中国征收10%的关税政策整体较为缓和，使得当前经济摩擦与地缘政治的短期风险降低，货币政策大规模刺激的必要性下降，政策空间的使用趋于谨慎；其二，国内政策重心转向结构优化与存量盘活，报告明确把握存量与增量关系，提高资金使用效率，这表明政策的重点或将在于优化既有的资金配置效率，而非持续大幅放宽总量；其三，更加注重经济内生动力修复与风险管控，报告中央行对2025 年宏观经济的判断为“经济将保持稳定增长，支持经济回升向好的积极因素增多”，体现出央行对2025 年稳增长的压力判断相对中性，同时报告多次提及“夯实系统重要性金融机构附加监管”和“完善房地产金融基础性制度”，这也要求货币政策应避免过度宽松引发债务风险和金融稳定问题。

    　　公开市场操作：明示7 天OMO 利率是当前政策利率，我国利率走廊机制与欧洲更相似

    　　央行通过专栏讨论了进一步完善公开市场操作体系。央行提出，2024 年7 月央行明示公开市场7 天逆回购利率是当前的政策，将操作方式调整为固定利率、数量招标，以推动向价格型调控转型。同时增加午后的临时正、逆回购操作，利率分别在7 天OMO 利率的基础上加点减点确定，进一步突出其政策利率地位，框住货币市场利率波动范围。

    　　当前我国货币政策利率走廊新机制以7 天逆回购利率为中枢，利率为1.5%，以临时隔夜逆、正回购利率作为上、下限，分别为2%和1.3%（临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7 天逆回购利率操作利率加点50bp 和减点20bp），市场利率为DR007，其围绕政策利率中枢波动。调整后的利率走廊宽度为70BP，相较于此前上限为隔夜SLF 利率，下限为超额准存款准备金利率，宽度有明显收窄。

    　　我国央行采取的隔夜利率走廊上、下限是从推动货币政策从数量型向价格型转变的尝试，与7 天OMO 利率组合方式与欧央行利率走廊的机制有相似之处。欧央行三大政策利率分别为7 天期的主要再融资操作利率（Main RefinancingOperations Rate）、隔夜的边际贷款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）和存款便利利率（Deposit Facility Rate），后两者分别为欧央行利率走廊的上、下限。其中，主要再融资操作利率是商业银行向欧洲央行借款的主要利率，通常是银行间短期贷款的基准利率，其期限为7 天，当前利率为2.9%，边际贷款便利利率是商业银行在紧急情况下向欧洲央行借款的利率，通常高于主要再融资利率，当前利率为3.15%，存款便利利率是商业银行在欧洲央行存款的利率，通常低于主要再融资利率，当前利率为2.75%，主要再融资操作利率设置在上、下限区间内。欧央行利率走廊的上、下限采用隔夜利率，可确保银行在管理日常流动性时有足够的灵活性，并且能够快速响应市场对资金的即时需求，隔夜利率的稳定性也有助于减少市场利率波动。

    　　两项资本市场支持工具：用市场化的方式推动股票市场上涨央行通过专栏讨论了首次创设的支持资本市场两项工具的运作机制和遵循原则。

    　　央行提出，两项工具的设计充分体现了市场化导向，其中互相便利采用费率招标，参与机构根据市场情况自愿投标；股票回购增持再贷款通过优惠利率的方式提供激励，银行自主决定是否发放贷款。上市公司、行业机构自主决策购买股票的实际和规模，充分发挥市场选择功能。

    　　两项工具的设立旨在依托对市场最熟悉的上市公司和行业机构主动识别优质上市公司，自行决定是否加杠杆买股票，进而用市场化的手段，促进金融市场长期健康发展。对于互换便利工具，其内在机制是支持符合条件的行业机构（证券、基金、保险公司）以股票、股票ETF、债券等为抵押，从央行换入国债、央票等高流动性资产用于抵押融资。对于股票回购增持，其主要是通过再贷款激励引导银行向复核条件的上市公司、主要股东发放相关贷款。具体而言，在股市超跌、股价被低估时，具有专业市场判断的行业机构和上市公司将有比较强的买入意愿，进而加大工具的使用量，反之，在股价上涨、流动性恢复时，回购增持的成本增加，工具使用量也会自然减少。通过市场化激励机制，两项工具充分发挥了校正资本市场超调、稳定市场预期的作用，也将货币政策传导与金融稳定链接，同时实现了信用创造与维稳股票市场。

    　　截至2025 年1 月末，互换便利共开展2 次操作，金额合计1050 亿元，支持证券公司自营股票投资规模明显增长，截至2024 年末，我国上市公司披露拟申请回购增持贷款金额上限近600 亿元，2024 年披露回购和大股东增持计划金额上限接近3000 亿元，创历史新高。

    　　存款准备金制度：总量调节的功能更加聚焦，由复杂向简明转变

    央行通过专栏讨论了我国存款准备金制度的动态演进，该制度从总量调控向结构聚焦转变，框架也日益明晰化。具体而言，2014 年前，我国存款准备金制度主要着力点在货币总量调控，变化幅度与次数较大，如2003 年9 月至2011 年6 月央行先后32 次上调存款准备金率，平均从6%提升至20.1%，以对冲购汇投放流动性的影响。2013 年后受外汇占款减少的影响，央行先后29 次下调，平均从20.1%降至6.6%。

    　　2015 年以来，伴随宏观调控思路和方式更加注重调结构，我国存款准备金制度也随之变化，更加强调加大对重点领域和薄弱环节的支持。2015 年9 月和2016年7 月，央行分两步将存款准备金的考核方式由时点法改为平均法，增加金融机构管理流动性空间。2017 年9 月央行将定向降准拓展为普惠金融。2018 年4 月通过降准置换未到期MLF。2021 年对所有金融机构实施档期最优惠档存款准备金率，存款准备金工具在功能上更加聚集，框架的设定上也更加简化。

    　　再贷款：符合四层次决策框架，支持重点从经济增长转向结构调整（科技创新）与社会稳定（重点群体创业就业和就学）

    　　央行通过专栏探讨了再贷款的机理、演进和发展。在专栏中，央行明确创新新的再贷款工具促进信贷结构优化，在支持领域上对金融“五篇大文章”领域实现基本覆盖。并在下阶段工作目标中提出，“持续提升金融支持科技创新的能力、强度和水平”，以及“实施好创业担保贷款、国家助学贷款政策，支持重点群体创业就业和就学”。

    　　我们曾在年度策略报告《无限风光在险峰》中首提自上而下的四层次决策框架（中美博弈＞社会稳定＞结构转型＞经济增长），再贷款框架演进呈现出从总量调节到关注结构优化的转变，本次报告包含的发力方向是重点群体创业就业和就学&科技创新，分别对应了社会稳定和结构转型的重要考量，与我们的四层次框架不谋而合。

    　　其一，科技创新是再贷款重点支持的方向。科技金融在“五篇大文章”中居于首位，高质量金融要为高质量发展提供有力支持。当前我国科技金融的政策框架持续健全、支持科技创新的金融政策工具更加完善和精准、金融机构和金融市场对科技创新的支持力度明显提升、支持科技创新的金融产品服务模式更加丰富。

    　　其二，支持重点群体创业就业和就学是边际增量。具体来看，创业担保贷款政策通过扩大覆盖范围（高校毕业生、返乡农民工、退役军人等）、提高贷款额度、降低利率及优化申请流程等措施，国家助学贷款则是通过提高贷款额度、降低利率、延长还款期限等方式减轻学生经济负担。

    　　截至2024 年Q1 创业担保贷款余额为2935 亿元，同比增长0.2%，截至2024 年Q3 助学贷款余额为2086 亿元，同比增长26.3%，预计相关支持政策将延续至2025 年，且支持力度有望进一步提升。

    　　养老金融：构建养老金融发展长效机制，重视银发经济

    央行通过专栏分析“构建养老金融发展长效机制”。央行明确，支持金融机构建立养老金融专营机构，制定转向养老信贷政策，创新融资服务模式，扩大银发经济经济主体和产业集群发展的信贷投放，支持符合条件的银发经济企业发行公司信用债、上市或挂牌融资。同时针对性创新金融产品和服务，满足多元化养老金融需求，进一步推进商业养老保险年金产品创新，逐步丰富个人养老金账户可投资品种。

    　　央行此次政策释放了国家加速布局养老金融体系的强烈信号，旨在通过多层次金融创新应对老龄化社会挑战。2024 年12 月，央行联合金融监管总局等八部门印发《关于金融支持中国式养老事业 服务银发经济高质量发展的指导意见》，提出到2028 年基本建立完善的养老金融体系，到2035 年实现中国特色金融和养老事业高质量发展的良性循环。预计老年用品制造、智慧养老、康养旅游等产业集群将获资金催化，形成新经济增长点。

    　　风险提示

    　　美国经济基本面、美联储政策预期变化，可能对我国汇率形成扰动；若国内经济走势低于预期，可能使汇率和国际收支压力升温。